报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 黑芝麻智能2025年业绩符合市场预期，公司正加速从智驾领军者向端侧AI全栈供应商转型，新业务场景持续突破，未来增长动能来自产品迭代、出海及外延并购 [8] - 2025年公司实现营业总收入8.22亿元，同比增长73.39%；归母净利润为亏损14.25亿元，同比转亏；经调整净亏损为10.8亿元，同比收窄18% [1][8] - 分析师上调公司2026-2027年收入预期至16.16亿元和24.85亿元，并预期2028年收入达36.23亿元；同时上调2026-2027年归母净利润预期至亏损7.82亿元和2.21亿元，预期2028年接近盈亏平衡（亏损0.11亿元）[1][8] 财务表现与预测 - 营收高速增长：2025年营收8.22亿元，同比增长73.39%。预测2026-2028年营收分别为16.16亿元、24.85亿元、36.23亿元，同比增速分别为96.57%、53.73%、45.79% [1][9] - 净利润处于投入期：2025年归母净利润亏损14.25亿元。预测亏损将逐年大幅收窄，2026-2028年归母净利润分别为亏损7.82亿元、2.21亿元、0.11亿元 [1][9] - 毛利率保持较高水平：2025年整体毛利率为40.99%。预测2026-2028年毛利率分别为40.00%、45.00%、44.00% [9] - 现金流与资产负债：2025年经营活动现金流净流出9.85亿元，预测未来三年仍为净流出但有所改善。资产负债率从2025年的56.21%预测上升至2028年的99.18% [9] 业务分析 - 基本盘（辅助驾驶产品）稳健增长：辅助驾驶产品及解决方案业务2025年实现营收6.9亿元，同比增长57%，毛利率稳定在37.4% [8] - 增长动能明确：1) 华山A1000系列在乘用车持续放量，并成功进入奇瑞、一汽商用车及德赛西威无人车等L2-L3商用车及L4物流场景 [8]；2) 武当C1200系列已完成从定点到量产的推进，在头部车企新车型进行量产验证 [8] - 第二增长曲线（端侧AI）爆发：具身智能解决方案2025年实现营收1.0亿元，毛利率达48.7%，超预期。SesameX平台已在四足机器人、智能巡检等场景规模化交付 [8] - 智能影像解决方案表现强劲：该业务2025年实现营收0.4亿元，同比增长8%，毛利率维持84.7%的高位，并已为理想汽车首款AI眼镜Livis提供算法进入量产 [8] 未来增长驱动力 - 产品迭代：华山A2000（全景通识高算力芯片）预计2026年内实现多个头部车企项目量产落地 [8] - 出海拓展：公司将依托其美国相关审查的准入优势加速海外应用 [8] - 外延并购补齐产品矩阵：公司拟收购亿智电子60%股权，将产品线向下拓展至2T-10T算力区间，覆盖扫地机器人、行车记录仪等增量市场，实现高中低算力全矩阵覆盖 [8] 估值数据 - 股价与市值：报告日收盘价15.30港元，港股流通市值约91.30亿港元 [5] - 市销率（P/S）：基于2026年4月3日收盘价，对应2026/2027/2028年PS分别为6.0倍、3.9倍、2.7倍 [8] - 市净率（P/B）：报告日市净率为7.44倍，每股净资产为1.81元 [5][6]