投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，净利润略超市场预期，下半年经营质量提升明显 [10] - 2026年增长确定性较强，若魔芋新口味铺设顺利有望持续超预期，叠加规模优势和供应链效率提升，盈利能力有望进一步提升 [5][10] - 公司2025年拟派发末期股息每股0.17元人民币，当前股价对应股息率4.51% [5] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入72.24亿元，同比增长15.3%；实现归母净利润14.27亿元，同比增长33.4% [10][12] - 2025年下半年业绩：实现收入37.4亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润6.92亿元，同比增长54.5% [10] - 未来三年盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为83.72亿元、95.84亿元、108.39亿元，同比增长分别为16%、14%、13% [5][12] - 未来三年净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为16.68亿元、19.39亿元、21.96亿元，同比增长分别为17%、16%、13% [5][12] - 估值：基于盈利预测，对应2026-2028年PE分别为12倍、10倍、9倍 [5] 业务分产品表现 - 调味面制品：2025年实现收入25.54亿元，同比下降4.3%，主要系公司主动优化产品矩阵 [2] - 蔬菜制品：2025年实现收入45亿元，同比增长33.7%，占总收入比重提升至62.4%，其快速增长主要得益于魔芋产品的贡献，预计2025年魔芋产品收入超40亿元 [2] - 其他产品：2025年实现收入1.64亿元，同比下降28.2%，主要系香辣豆皮等产品规格调整 [2] 渠道表现 - 线下渠道：2025年实现收入64.77亿元，同比增长16.5%；经销商数量为1633家，门店覆盖数量提升至66.16万个，平均单点SKU从2022年底的10个提升至2025年底的17个；零食量贩渠道占比预计持续提升，2025年预计占比在25%-30%左右 [3] - 线上渠道：2025年实现收入7.47亿元，同比增长6%，主要系新兴渠道带来增量 [3] 盈利能力与费用控制 - 毛利率：2025年毛利率为48.0%，同比微降0.1个百分点，在魔芋等原材料价格上升背景下，供应链效率优秀抵消了影响 [4] - 费用率：2025年销售费用率为16.2%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为5.8%，同比下降2个百分点，公司控费效果显著 [4] - 净利率：2025年净利率为19.8%，同比提升2.8个百分点；其中2025年下半年净利率为18.5%，同比大幅提升5个百分点 [4] 未来增长驱动 - 核心驱动力：2026年增长抓手仍在魔芋产品上，麻酱、牛肝菌、舂鸡脚等新口味是重要业绩增长驱动力 [5] - 面制品展望：面制品SKU调整的影响预计在2026年第二季度逐步消除，全年收入预计持平微增 [5]