报告投资评级 - 投资评级下调至“增持” [1][6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩因大额资产和信用减值计提而大幅亏损，但此举有望帮助公司优化资产、轻装上阵 [1] - 公司作为全国性水泥龙头，在新疆、西藏等重点区域市场份额领先，有望受益于雅下水电工程、新藏铁路等重点项目建设 [4] - 考虑到能源成本上行、盈利恢复慢于预期以及潜在的减值风险，报告下调了公司未来盈利预测和目标价 [1][5] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入744.96亿元，同比下降14.40% [1][8] - 归母净利润为-72.91亿元，较2024年同期的-7.17亿元亏损大幅扩大 [1][8] - 扣非归母净利润为-81.51亿元，2024年同期为-22.62亿元 [1] - 业绩大幅亏损主要系全年计提资产和信用减值准备合计64.05亿元导致 [1] - 第四季度单季实现收入195.58亿元，同比下降23.43%，环比增长3.17% [1] 分业务板块运营表现 - 水泥及熟料业务：2025年销量为1.97亿吨，同比下降12.3%，降幅高于全国水泥产量6.9%的降幅 [2] - 水泥熟料吨均价约为235元，同比减少12元，但吨毛利同比提升0.1元至39元，主要受益于煤炭跌价及降本增效 [2] - 商品混凝土业务：销量为7322万方，同比下降3.52%，优于全国8.7%的降幅 [2] - 实现收入209.29亿元，同比下降10.99%，毛利率同比提升2.71个百分点至15.80% [2] - 骨料业务：销量为1.27亿吨，同比下降2.97%，优于全国8.9%的降幅 [2] - 实现收入42.95亿元，同比下降9.69%，受市场竞争影响，毛利率同比下降4.33个百分点至32.88% [2] 海外业务发展 - 2025年海外业务收入为16.47亿元，同比大幅增长95.93%，利润总额同比增长136.71% [3] - 海外业务毛利率为40.30%，显著高于国内业务的17.44% [3] - 销售水泥熟料278万吨，同比增长91%；销售骨料270万吨，同比增长207% [3] - 通过突尼斯项目并购、启动哈萨克斯坦绿地项目及试点津巴布韦轻资产运营等方式实现突破 [3] - 截至2025年末，境外拥有熟料产能279万吨，骨料产能360万吨，预计“十五五”期间将继续加大海外拓展力度 [3] 资产减值与财务状况 - 2025年合计计提资产减值准备53.63亿元，其中新增固定资产减值25亿元、商誉减值26.63亿元 [4] - 此次大额减值计提基于《建材行业稳增长工作方案（2025—2026年）》等政策及实际情况，针对部分产能退出的生产线 [4] - 2025年末净有息债务余额为1048亿元，应收及商誉类资产仍有546亿元 [11] - 公司资产负债率从2024年的65.50%上升至2025年的66.83% [16] 盈利预测与估值调整 - 下调2026-2027年盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为0.7亿元、4.5亿元、11.8亿元 [5] - 2026-2027年预测值较前次预测的14.0亿元、19.8亿元分别下调95%和77% [5][11] - 下调原因包括：能源成本上行导致水泥熟料销量和吨毛利假设下调；基于公司盈利恢复弱于预期及潜在产线退出风险，上调了信用及资产减值损失预测 [5][11] - 基于0.51倍2026年市净率（PB）给予目标价5.41元，较前值7.94元下调，该估值较2021年第四季度以来平均PB（0.79倍）折让35% [5][14]