报告行业投资评级 - 首次评级为“推荐” [1] 报告核心观点 - 药明生物作为中国生物药CRDMO龙头，受益于全球创新药研发和生产热潮，凭借大规模、一体化的CRDMO商业模式，后端项目持续放量，确保了公司业绩高速增长 [4][35] - 公司商业模式优势得到验证，预计2026年将继续实现加速增长，主要受R端（研究）、D端（开发）和M端（生产）三方面因素推动 [4] - 综合相对估值和绝对估值结果，公司合理市值区间为1575-1683亿元人民币 [4][35] 一、一体化生物药CRDMO龙头，2025加速增长 - 财务表现强劲增长：2025年公司实现收入217.90亿元，同比增长16.68% [4][9]；IFRS毛利100.19亿元，同比增长30.9%，对应毛利率45.98% [4][9]；IFRS归母净利49.08亿元，同比增长46.3% [4][9] - 新签项目创历史新高：2025年公司新签209个项目，其中2/3是双多抗和ADC [4][11]；综合项目数量达到945个 [4][11]；2025年获得23个“赢得分子”项目，其中包括6个临床三期项目 [4][11] - 项目管线稳步推进：截至2025年末，临床前项目463个，I期项目289个，II期项目94个，III期项目74个，商业化项目25个 [4][16] - 分阶段收入结构变化：临床前项目收入93.14亿元，同比增长31.9% [4][16]；临床早期项目收入26.39亿元，同比下降30.8% [4][16]；临床三期+商业化项目收入94.61亿元，同比上升26.4% [4][16] - 分地区收入表现分化：北美地区收入126.53亿元，同比增长18.3% [4][20]；欧洲地区收入50.42亿元，同比增长16.6% [4][20]；中国地区收入26.8亿元，同比下降5.0%，若剔除对外授权交易影响则基本持平 [4][20]；其他地区收入14.15亿元，同比增长69.1% [4][20] - 复杂分子驱动增长：截至2025年末，单抗项目341个，同比增长4% [4][23]；双多抗项目196个，同比增长30% [4][23]；ADC项目252个，同比增长30% [4][23]；复杂分子在IND支持阶段价格较传统单抗高30%以上 [24] - 订单储备丰厚：截至2025年末，未完成订单总额达237亿美元，其中未完成服务订单约115亿美元，未完成潜在里程碑付款订单达122亿美元 [27]；三年内未完成订单约45亿美元 [27] 二、盈利预测及投资建议 - 收入与利润预测：预计公司2026-2028年收入为250.59、285.67、322.80亿元，对应增速15%、14%、13% [4][30]；预计2026-2028年归母净利润为60.58、70.73、81.39亿元，对应增速23.42%、16.77%、15.06% [4][30]；预计2025-2027年EPS为1.46/1.71/1.97元 [4][30] - 盈利能力展望：预计2026-2028年毛利率缓步提升，分别为46.4%、46.8%、47% [30] - 相对估值：选取国内CXO行业龙头公司进行对比，给予药明生物2026年26-28倍PE，对应市值合理区间为1575.08-1696.27亿元 [32] - 绝对估值：采用三阶段DCF法，在永续增长率和贴现率参数正负波动0.2%的情况下，公司合理市值区间为1526.85-1683.70亿元 [34][35]