投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司核心产品在国内商业化快速放量，且具备引领全球临床用药迭代的潜力 [6] - 核心产品高速放量，引领临床迭代，2026年放量有望进一步加速 [3] - 国际化布局进入收获期，依沃西有望成为首个在美国获批的中国原创双抗新药 [4] - 系统布局IO2.0+ADC，引领治疗范式跃迁 [5] 业绩与财务表现 - 2025年实现收入30.56亿元，净亏损11.41亿元 [2] - 2025年产品销售收入30.33亿元，同比增长51% [3] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为0.4亿元、13亿元、19亿元 [6] - 2025年营业收入为30.56亿元（3,056百万元），同比增长43.90% [11] - 2025年归母净利润为-11.13亿元（-1,113百万元） [11] - 预计2026年营业收入为49.33亿元（4,933百万元），同比增长61.39% [11] - 预计2026年归母净利润为0.37亿元（37百万元），同比增长103.35% [11] - 预计2027年营业收入为74.47亿元（7,447百万元），同比增长50.98% [11] - 预计2027年归母净利润为12.64亿元（1,264百万元），同比增长3290.84% [11] - 预计2028年营业收入为90.63亿元（9,063百万元），同比增长21.70% [11] - 预计2028年归母净利润为19.11亿元（1,911百万元），同比增长51.15% [11] 核心产品与商业化 - 核心产品卡度尼利和依沃西于2025年首次纳入国家医保目录，且一线适应症陆续获批 [3] - 展望2026年，依沃西一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症、卡度尼利疗法一线治疗胃癌和一线治疗宫颈癌适应症，以及派安普利、伊努西和依若奇全部新增纳入国家医保目录，放量有望进一步加速 [3] 国际化进展 - 依沃西由合作伙伴SMMT主导在全球开展5项国际III期临床，聚焦肺癌等大适应症 [4] - 依沃西针对EGFR-TKI经治nsq-NSCLC适应症在美国处于FDA审评阶段，有望成为首个在美国获批的中国原创双抗新药 [4] - 公司自主开展卡度尼利疗法一线治疗胃癌全人群的注册性III期临床（头对头纳武利尤单抗疗法），以及治疗IO耐药肝细胞癌的国际注册性临床 [4] - CD47单抗已开展针对1L HNSCC（PD-L1+）的国际III期临床 [4] 研发管线与未来布局 - 后续管线包括TROP2/Nectin-4 ADC、IL-4Rα/ST2双抗等 [4] - 公司自研双抗ADC药物AK146D1和新一代ADC药物AK138D1联合IO双抗卡度尼利和依沃西的一系列疗法组合的II期临床已经启动，且系列疗法的国际临床将同步推进 [5]