投资评级 - 报告对科伦药业的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为，科伦药业2025年业绩短期承压，但创新转型将驱动其长期价值不变 [1] - 尽管2025年公司营业总收入为185.13亿元，同比下降15.13%，归母净利润为17.02亿元，同比下降42.03% [8]，但预计2026年起业绩将恢复增长，其中2026-2028年归母净利润预测分别为19.26亿元、23.46亿元和30.77亿元 [1] - 核心逻辑在于：传统业务（大输液、非输液制剂、抗生素原料药）有望在2026年企稳或维持稳定，而创新药管线已进入兑现期，将成为未来重要的增长驱动力 [8] 业务板块分析 大输液业务 - 2025年该业务短期承压，实现销量39.86亿瓶/袋，同比下降8.31%；销售收入74.84亿元，同比下降16.02% [8] - 业绩下滑主要因流感等传染类疾病发病率下降及医保控费导致市场需求回落 [8] - 产品结构持续升级，高端产品快速增长：粉液双室袋销量达1,808万袋，同比增长39.39%；肠外营养三腔袋销量达1,116万袋，同比增长30.90% [8] - 预计随着高端产品放量及市场需求逐步企稳，2026年大输液业务将维持稳定并有望小幅回升 [8] 非输液制剂业务 - 2025年实现收入40.36亿元，同比下降3.20% [8] - 塑料水针及部分抗感染产品受集采未中标及需求回落影响销量下滑 [8] - 公司在麻醉镇痛、中枢神经、内分泌代谢等领域持续布局新品，预计2026年该板块利润将维持稳定 [8] 抗生素中间体及原料药业务 - 2025年实现收入44.97亿元，同比下降23.20%，主要因青霉素市场需求波动导致量价齐跌 [8] - 根据子公司川宁生物业绩，该业务已呈现回暖态势：2025年第三季度营收10.87亿元（环比增长3.40%），第四季度营收11.80亿元（环比增长8.54%） [8] - 考虑到板块已触底回升但价格回升幅度有限，预计2026年将维持稳定 [8] 创新药业务 - 子公司科伦博泰2025年药品销售额达5.43亿元，同比大幅增长949.8% [8] - 核心产品芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）国内已获批4项适应症，其中2项（2L+TNBC、3L+EGFRmt NSCLC）已纳入医保，预计2026年将快速放量 [8] - 其他产品如西妥昔单抗 N01、PD-L1抑制剂均已获批上市并进入医保目录；博度曲妥珠单抗（A166）获批用于2L+HER2+乳腺癌 [8] - 海外进展：合作伙伴默沙东正全力推进Sac-TMT全球17项III期临床，覆盖多瘤种，首个海外适应症有望于2026年提交上市申请 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：报告将2026-2027年的归母净利润预测从42.4亿元/46.8亿元下调至19.3亿元/23.5亿元，并预计2028年归母净利润为30.8亿元 [8] - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为198.68亿元、223.05亿元和258.56亿元，同比增长率分别为7.32%、12.26%和15.92% [1] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.21元、1.47元和1.93元 [1] - 估值水平：基于当前股价35.62元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为29.55倍、24.27倍和18.50倍 [1] - 财务指标预测：预计毛利率将从2025年的47.85%持续提升至2028年的51.84%；归母净利率将从2025年的9.19%提升至2028年的11.90% [9]