报告投资评级 - 投资评级为“买入” [3][7] 报告核心观点 - 博腾股份2025年业绩扭亏为盈，营业收入同比增长13.54%至34.20亿元，归母净利润为0.96亿元，扣非净利润为0.59亿元 [1] - 核心观点认为公司小分子原料药CDMO业务维持较快增长，新兴业务处于战略布局阶段，整体业绩符合预期 [2] - 展望未来，预期小分子原料药主业净利率将随产能利用率提升而提升，新兴业务亏损将随规模效应和降本增效而维持相对稳定 [2] - 考虑到业务确认节奏影响，报告调整了盈利预测，但基于公司中长期业绩有望边际改善的趋势，维持“买入”评级 [7] 2025年财务业绩与业务分析 - 整体业绩：2025年实现营业收入34.20亿元，同比增长13.54%；归母净利润0.96亿元，实现扭亏为盈；扣非净利润0.59亿元，实现扭亏为盈 [1] - 分业务收入： - 核心主业小分子原料药CDMO业务收入30.9亿元，同比增长12.9% [2] - 新兴业务（制剂、CGT、新分子）收入3.05亿元，同比增长25.7% [2] - 分业务盈利： - 剔除新兴业务合计亏损2.08亿元，小分子原料药CDMO主业净利润为3.04亿元，对应净利率为9.8% [2] - 新兴业务毛利率为-58.8%，合计亏损2.08亿元，较2024年略微减亏 [6] - 整体毛利率：2025年毛利率为29.94%，同比提升535个基点，其中海外市场毛利率约41%，国内市场毛利率约6% [6] 小分子原料药CDMO业务详情 - 2025年该业务收入为30.92亿元，同比增长12.86% [6] - 业务发展指标： - 全年客户询盘总数1500个 [6] - 已签订订单项目数（不含J-STAR）671个，其中新项目193个 [6] - 全年交付项目645个，其中临床III期项目58个、新药上市申请阶段项目23个、已上市阶段项目184个，相对2024年呈上升趋势 [6] 新兴业务战略布局进展 - 制剂业务：持续强化中美两地协同以及“原料药+制剂”一体化服务能力建设 [6] - CGT（细胞与基因治疗）业务：在欧洲成功签署首个慢病毒 in vivo CAR-T 订单 [6] - ADC（抗体偶联药物）业务：在2025年实现海外订单的签署和交付 [6] - 多肽和Payload-linker业务：均实现NDA（新药上市申请）项目破局 [6] 财务预测与估值 - 营收预测调整：将2026-2028年营收预测从42.89/51.93/NA亿元调整为38.69/44.67/51.74亿元 [7] - 每股收益预测调整：将2026-2028年EPS预测从0.57/0.87/NA元调整为0.33/0.58/0.91元 [7] - 估值：按2026年4月3日收盘价21.54元计算，对应2026-2028年市盈率分别为66倍、37倍和24倍 [7] - 关键预测数据： - 营业收入：预计2026E/2027E/2028E分别为38.69亿元、44.67亿元、51.74亿元，同比增长13.1%、15.5%、15.8% [9] - 归母净利润：预计2026E/2027E/2028E分别为1.77亿元、3.15亿元、4.97亿元，同比增长84.2%、77.6%、57.7% [9] - 毛利率：预计2026E/2027E/2028E分别为30.8%、33.9%、34.6% [9] - 净资产收益率：预计2026E/2027E/2028E分别为3.2%、5.5%、8.0% [9]