报告投资评级 - 维持“买入”评级，目标价下调至11.8元人民币 [1][7][12] 核心观点总结 - 公司2025年利润承压，但股价回调后股息率已具备吸引力，维持买入评级 [1] - 2025年归母净利润低于预期，主要受Q4货车流量偏弱、参股公司利润不及预期及计提减值损失影响 [1] - 考虑高油价影响与存量路产减值风险，下调2026-2027年盈利预测，但基于分部估值法，认为公司成长性较高，在存量资产估值基础上给予20%溢价以反映优秀的再投资能力 [5][12] 2025年财务业绩分析 - 营收与利润：2025年实现营收134亿元，同比增长5.1%；归母净利润46.1亿元，同比下降13.4%；扣非净利润45.3亿元，同比下降6.8% [1] - 季度表现：归母净利润呈逐季波动，Q1-Q4分别为13.3亿元（同比+2.7%）、11.7亿元（同比-17%）、15.1亿元（同比+3.9%）、5.98亿元（同比-48.5%） [1] - 现金流与分红：经营活动现金流65.1亿元，同比下降8.6%；公司拟按2025年归母净利润的55%分红，每股0.373元（含税），对应股息率4.1% [1] - 车流量与通行费：2025年控股路段车流量、通行费收入（不含亳阜高速）同比下降1.8%、3.8%，主要受经济因素、道路分流和差异化收费政策影响 [2] - 投资收益：2025年投资收益主要来自参股的高速上市公司，上半年和下半年分别为23.5亿元（同比+0.3%）和21.0亿元（同比-20.8%），分别占归母净利的94%和100%；下半年下滑主因2024年发行亳阜高速REIT录得处置收益5.7亿元的高基数影响 [2] - 费用与减值：由于LPR利率下降及债务优化，2025年财务费用同比节约15%；公司对投资运营板块计提资产减值损失1.47亿元、信用减值损失0.86亿元 [2] - 板块业绩：投资运营板块2025年净利润同比下降17%；若剔除亳阜高速处置收益及减值损失影响，扣非净利润同比下降7%；交通科技、智能交通、交通生态业务合计净利润同比扭亏至0.34亿元，剔除减值影响后扣非净利润同比增长43%至1.74亿元 [2][3] 业务运营与战略动向 - 股权优化与并购：2025年公司增持深高速H股、宁沪高速H股、越秀交通基建，并对广靖锡澄公司增资；参股的之江控股平台收购桂三高速；同时减持皖通高速 [3] - 公路改扩建：京津塘高速改扩建投资进度达9.72%（2025年末）；甬台温南段改扩建项目已报批 [3] - 成长性：公司上市以来持续收购高速公路资产，2025年末控股里程（2143公里）已较2017年上市初（643公里）增长约两倍 [12] 行业与运营环境分析 - 货车流量：2025年公路货运弱复苏，高速公路货车通行量在Q1-Q4同比增速分别为2.7%、1.1%、2.9%、0.4%，2026年Q1同比增长3.5% [4] - 客车流量：居民出行维持较高热度，高速公路及普通国省干线非营业性小客车在2025年Q1-Q4同比增长4.5%、6.1%、1.9%、6.7% [4] - 油价影响：若布伦特原油全年均价维持在80-100美元/桶，测算国内柴油价格将较年初上调0.67-1.34元/升，重卡在长、中途、短途场景下吨公里运输成本或分别上涨3.7%-7.5%、1.8%-3.6%、1.0%-1.9%；成本上涨或促使货车绕行免费国道，对自驾出行（客车）影响预计小于货车 [4] - 政策影响：全国多个省市自2026年正式推行中小学春秋假制度，或促进增量自驾游需求 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑高油价影响与存量路产减值风险，下调2026-2027年归母净利润预测10.1%/9.3%至47.89亿/47.75亿元，首次引入2028年预测46.27亿元 [5] - 估值方法：基于分部估值法得出目标价 [5][12] - 参控股高速公路及其他业务：采用DCF估值，WACC=5.0%（股权IRR=6.5%，债权成本=2.8%），评估价值248.86亿元 [12][13] - 持有的高速公路上市公司股权：基于市值，评估价值403.50亿元 [12][13] - 交通科技/智能交通/交通生态业务：基于Wind一致预期可比公司估值中枢14.1倍2026年预测市盈率，评估价值14.93亿元 [12][13] - 目标价构成：上述三部分存量股权价值总和为667.29亿元，在此基础上给予20%溢价（反映公司优秀的再投资能力和成长性），得出目标股权价值800.75亿元，对应目标价11.8元 [12][13] - 关键预测数据： - 营业收入：预计2026E/2027E/2028E分别为169.76亿元/174.40亿元/151.94亿元 [11] - 归母净利润：预计2026E/2027E/2028E分别为47.89亿元/47.75亿元/46.27亿元 [11] - 每股收益（EPS）：预计2026E/2027E/2028E分别为0.68元/0.68元/0.66元 [11] - 市盈率（PE）：预计2026E/2027E/2028E分别为13.35倍/13.39倍/13.83倍 [11] - 股息率：预计2026E/2027E/2028E分别为4.12%/4.11%/3.98% [11]