报告投资评级 - 投资评级：买入 [1] - 原评级：买入 [1] - 板块评级：强于大市 [1] 核心观点 - 报告核心观点：小马智行-W 2025年Robotaxi乘客车费收入同比大幅增长，广深地区单车盈利模型跑通，叠加车队规模持续扩大，未来业绩有支撑，因此维持“买入”评级 [3][5] - 报告小幅上调了盈利预测，预计2026-2028年公司收入分别为人民币8.8亿元、13.9亿元、29.3亿元，归母净亏损分别为人民币-14.1亿元、-12.4亿元、-9.4亿元 [5] - 公司作为自动驾驶出行服务领军企业，有望将已验证的单车盈利模式复制到其他地区，短期经营开支增加不改中长期向好趋势 [5] 财务与估值摘要 - 2025年业绩：营收0.9亿美元，同比增长20.0%；年度净亏损0.77亿美元，同比收窄72.1%；Non-GAAP净亏损1.74亿美元，同比增长31.5% [3] - 收入预测：预计2026-2028年主营收入分别为人民币8.8亿元、13.9亿元、29.3亿元，对应增长率分别为33.5%、57.8%、110.7% [7] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为人民币-14.1亿元、-12.4亿元、-9.4亿元 [5][7] - 估值指标：基于预测，2026-2028年市销率分别为29.3倍、18.6倍、8.8倍 [5] 业务运营亮点 - Robotaxi收入高速增长：2025年自动驾驶出行服务收入0.17亿美元，同比增长128.6%；其中乘客车费收入同比增长约400% [8] - 增长势头加速：2025年第四季度自动驾驶出行服务收入同比增长159.5%至670万美元，乘客车费收入同比增长超过500% [8] - 车队规模与运营：截至2026年3月25日，Robotaxi车队已突破1400辆，是全球最大运营商之一；计划到2026年底部署规模超过3000辆 [8] - 用户规模：截至2026年3月下旬，中国区总用户达100万，规模是去年同期的近3倍 [8] 商业模式与盈利能力 - 单车盈利模型跑通：公司在2025年11月和2026年2月分别在广州和深圳达成城市范围单车盈利转正 [8] - 运营效率创纪录：2026年3月22日在深圳地区，第七代Robotaxi创下单日车均净收入394元的历史新高，单车日订单达25次 [8] - 订单增长强劲：2026年前两个月的已付款订单已超过2025年全年订单量 [8] - 成本优化：第七代车的自动驾驶套件物料成本较前几代显著降低，为更高密度车队部署和更广泛商业化奠定基础 [8] 市场扩张与战略 - 国内布局：公司是首家在中国全部四个一线城市指定区域开展面向公众收费全无人驾驶服务的公司；2026年3月运营范围扩展至杭州和长沙，国内运营区域超2000平方公里 [8] - 海外拓展：截至2025年末，已在东亚、中东及欧洲八个国家战略布局；2026年业务扩展至克罗地亚，并在卡塔尔多哈推出商业化服务，在新加坡与康福德高合作启动运营 [8] - 全球目标：预期到2026年底前，自动驾驶出行运营版图将扩展至全球超20个城市，其中近半数布局在海外市场 [8]