投资评级 - 投资评级：买入（维持）[1] 核心观点 - 报告认为泽璟制药商业化产品矩阵成型，核心产品ZG006的全球授权（BD）落地巩固了公司价值 [1] - 公司2025年营收实现高速增长，研发投入稳健，产品矩阵完善，医保与渠道双轮驱动价值持续兑现 [5][6][7] - 创新管线进入集中兑现期，ZG006全球授权价值凸显，多抗平台多个全球首创品种密集推进，具备Best-in-Class潜力 [8][9] - 看好公司多抗平台的First in class潜力及商业化品种放量前景，有望成为下一代综合型创新药企 [10] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入8.10亿元，同比增长52.07%；归母净利润为-1.63亿元，同比减亏18.22%；扣非归母净利润为-1.98亿元，同比减亏15.60% [5] - 2025年单季度（Q4）：收入为2.17亿元，同比增长45.83%；归母净利润为-0.70亿元 [5] - 盈利能力与费用：2025年整体毛利率为90.42%，同比下降2.64个百分点；期间费用率为115.96%，同比下降13.21个百分点；其中研发费用为4.30亿元，研发费用率为53.04%；销售费用率为57.42% [6] - 现金流：2025年经营性现金流净额为-0.29亿元 [6] - 未来三年盈利预测： - 营业收入：预计20262028年分别为23.1亿元、23.0亿元、27.5亿元，同比增长率分别为185.3%、-0.4%、19.4% [10][12] - 归母净利润：预计20262028年分别为6.8亿元、3.6亿元、4.9亿元，2026年同比扭亏为盈，2027年同比下降47.4%，2028年同比增长37.8% [10][12] - 估值指标：对应2026~2028年PE分别为39倍、74倍、54倍 [10][12] 商业化产品矩阵与市场进展 - 四大商业化产品矩阵：已形成包含小分子靶向药、大分子生物药的四大商业化产品 [7] - 泽普平（盐酸吉卡昔替尼）：2025年5月获批上市，快速纳入国家医保及3项权威临床指南，成为首个国产医保内的JAK/ACVR1双靶点抑制剂 [7] - 泽普生（甲苯磺酸多纳非尼片）：续约医保，覆盖医院超1300家、药房超1000家，肝癌、甲状腺癌适应症持续渗透 [7] - 泽普凝（重组人凝血酶）：纳入外科权威指南，准入医院750余家 [7] - 泽速宁（注射用人促甲状腺素）：2026年1月获批，携手默克依托其甲状腺专科网络快速落地 [7] 核心创新管线进展 - ZG006（CD3/DLL3三特异性抗体）： - 已完成全球顶级BD授权，与艾伯维合作锁定高额现金与长期分成 [8] - 关键临床数据优异：10mg Q2W组最佳客观缓解率（ORR）达60.0%，确认ORR为53.3%；30mg Q2W组最佳ORR达66.7%，确认ORR为56.7%；疾病控制率（DCR）均为73.3%；中位无进展生存期（mPFS）分别为7.03个月和5.59个月，具备Best-in-Class潜力 [8][9] - 已获FDA孤儿药、CDE突破性疗法认定，其三线及以上晚期小细胞肺癌关键性临床顺利入组，达标后有望直接申报附条件批准；二线及一线联合疗法同步推进 [8][9] - 计划2026年完成关键临床并冲击上市，同步在2026年ASCO发布最新数据 [9] - 其他创新多抗管线： - ZG005（PD-1/TIGIT双抗）：中美双报，布局肝癌、宫颈癌等多个大癌种，已获批多项联合疗法临床试验，2026年将披露多项数据并推进一线实体瘤注册临床 [9] - ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）：全球首款进入临床的LAG-3/TIGIT双抗，2025年ASCO数据显示安全性与初步疗效突出 [9] - ZGGS18（VEGF/TGF-β双功能融合蛋白）：与ZG005联合用药获FDA批准，聚焦晚期实体瘤 [9] - ZGGS34（MUC17/CD3/CD28三抗）：中美双报、I期临床启动，靶向胃癌/胰腺癌/结直肠癌，为全球首创三抗机制 [9]