投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司核心产品在国内商业化快速放量，且具备引领全球临床用药迭代的潜力 [5] - 核心产品高速放量，引领临床迭代 [3] - 国际化布局进入收获期 [3] - 系统布局IO2.0+ADC，引领治疗范式跃迁 [4] 业绩与财务预测总结 - 2025年业绩：实现收入30.56亿元，净亏损11.41亿元 [2] - 产品销售收入：2025年实现30.33亿元，同比增长51% [3] - 盈利预测：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为0.4亿元、13亿元、19亿元 [5] - 收入预测：预计2026/2027/2028年营业收入分别为49.33亿元、74.47亿元、90.63亿元，增长率分别为61.39%、50.98%、21.70% [10] - 利润率预测：预计2026/2027/2028年营业利润率分别为4.2%、21.7%、25.2% [12] 经营与商业化分析 - 核心产品放量驱动：2025年产品销售收入增长主要得益于核心产品卡度尼利和依沃西首次纳入国家医保目录，且一线适应症陆续获批 [3] - 2026年增长动力：依沃西一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症、卡度尼利一线治疗胃癌和宫颈癌适应症，以及派安普利、伊努西和依若奇全部新增纳入国家医保目录，预计将进一步加速放量 [3] - 国际化进展：依沃西由合作伙伴SMMT主导开展5项国际III期临床，其中EGFR-TKI经治nsq-NSCLC在美国处于FDA审评阶段，有望成为首个在美获批的中国原创双抗新药 [3] - 其他国际临床：卡度尼利一线治疗胃癌全人群的注册性III期临床（头对头纳武利尤单抗疗法）及治疗IO耐药肝细胞癌的国际注册性临床正在高效开展；CD47单抗已开展针对1L HNSCC（PD-L1+）的国际III期临床 [3] 研发与管线布局 - 后续管线：包括TROP2/Nectin-4 ADC、IL-4Rα/ST2双抗等 [3] - IO+ADC组合疗法：公司自研双抗ADC药物AK146D1和新一代ADC药物AK138D1联合IO双抗卡度尼利和依沃西的一系列疗法组合的II期临床已经启动，国际临床将同步推进 [4]