报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩短期承压，但创新转型驱动长期价值不变，核心业务有望企稳，创新药进入兑现期，维持“买入”评级 [1][8] 财务表现与预测 - 2025年业绩回顾：公司2025年实现营业总收入185.13亿元，同比下降15.13%；实现归母净利润17.02亿元，同比下降42.03%；扣非归母净利润15.97亿元，同比下降44.99% [8] - 盈利能力变化：2025年销售毛利率为47.85%，同比下降3.84个百分点；销售净利率为9.19%，同比下降6.22个百分点 [8] - 未来业绩预测：预计2026-2028年营业总收入分别为198.68亿元、223.05亿元、258.56亿元，同比增速分别为7.32%、12.26%、15.92% [1][9] - 未来利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为19.26亿元、23.46亿元、30.77亿元，同比增速分别为13.17%、21.78%、31.18% [1][9] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.21元、1.47元、1.93元 [1][9] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为29.55倍、24.27倍、18.50倍 [1][9] 分业务板块分析 - 大输液业务：2025年实现销量39.86亿瓶/袋，同比下降8.31%；销售收入74.84亿元，同比下降16.02%，主要受流感等传染病发病率下降及医保控费影响 [8] - 大输液产品结构升级：高端产品粉液双室袋销量达1808万袋，同比增长39.39%；肠外营养三腔袋销量达1116万袋，同比增长30.90% [8] - 大输液业务展望：预计2026年大输液业务将维持稳定并有望小幅回升 [8] - 非输液制剂业务：2025年收入40.36亿元，同比下降3.20%，受部分产品集采未中标及需求回落影响 [8] - 非输液制剂业务展望：公司在麻醉镇痛、中枢神经、内分泌代谢等领域持续布局新品，预计2026年该板块利润将维持稳定 [8] - 抗生素中间体及原料药业务：2025年实现收入44.97亿元，同比下降23.20%，主要因青霉素市场需求波动导致量价齐跌 [8] - 抗生素中间体及原料药业务展望：子公司川宁生物业绩显示回暖趋势（25Q3营收10.87亿元，环比+3.40%；25Q4营收11.80亿元，环比+8.54%），预计2026年该板块将维持稳定 [8] 创新药进展与国际化 - 科伦博泰销售表现：2025年药品销售额达5.43亿元，同比大幅增长949.8% [8] - 核心产品芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）：国内已获批4项适应症，其中2项（2L+TNBC、3L+EGFRmt NSCLC）已纳入医保，预计2026年将快速放量 [8] - 其他创新产品进展：西妥昔单抗 N01、PD-L1抑制剂均已获批上市并进入医保目录；博度曲妥珠单抗（A166）获批用于2L+HER2+乳腺癌 [8] - 国际化进展：合作伙伴默沙东正全力推进Sac-TMT全球17项III期临床，覆盖多瘤种布局，首个海外适应症有望于2026年提交上市申请 [8] 关键财务数据与市场数据 - 股价与市值：报告日收盘价35.62元，总市值569.23亿元，流通A股市值465.16亿元 [5] - 估值比率：市净率（P/B）为2.35倍 [5] - 资本结构：资产负债率为26.46% [6] - 每股净资产：每股净资产（LF）为15.16元 [6] - 预测财务指标改善：预计毛利率将从2025年的47.85%提升至2028年的51.84%；归母净利率将从2025年的9.19%提升至2028年的11.90% [9] - 股东回报预测：预计摊薄净资产收益率（ROE）将从2025年的7.03%提升至2028年的11.22% [9]