投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7] 核心观点与业绩总览 - 报告认为晨光股份作为文创龙头行稳致远，拟分拆科力普将助力公司长远成长 [1] - 2025年公司实现营业收入251亿元，同比增长4%，实现归母净利润13.1亿元，同比下降6% [1] - 2025年第四季度单季实现营业收入77亿元，同比增长9%，实现归母净利润3.6亿元，同比下降3% [1] - 预计2026-2028年公司实现收入278亿元、310亿元、346亿元，同比分别增长11%、12%、11%；归母净利润15.1亿元、16.9亿元、18.9亿元，同比分别增长15%、12%、12% [5] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、14倍、12倍 [5] 分业务板块表现与展望 - 传统核心业务：2025年实现收入88.5亿元，同比下降5%，预计表现仍优于文具大盘，公司正通过功能与情绪文具优化产品结构，看好后续回暖 [2] - 科力普（办公直销）：2025年实现收入超150亿元，同比增长9%，实现净利润3.4亿元，净利率约2.2%；其中第四季度收入同比增长15%，净利率达2.5%，增速和净利率均有修复 [2] - 零售大店业务：2025年实现收入15.9亿元，同比增长7%，其中九木杂物社实现收入15.4亿元，同比增长9% [2] - 2025年零售大店业务净利润约-0.8亿元，净利率为-5%，全年九木杂物社门店数超860家，净增119家 [2] - 科力普持续拓展MRO及营销礼品供应链，2025年新兴业务板块占比快速提升 [2] - 展望2026年，传统文具货盘优化，预期拐点向上；九木杂物社和科力普维持成长 [2] 公司战略与资本运作 - 科力普披露港股分拆上市预案，计划发行的H股股数占科力普发行后总股本的比例不超过25%（行使超额配售选择权前） [3] - 分拆预期不会导致公司丧失对科力普的控制权，且有利于提升科力普的融资能力、品牌影响力和市场竞争力 [3] - 公司拟将回购账户中517.5万股股份的用途由“用于股权激励或员工持股计划”变更为“用于注销并相应减少注册资本”，旨在提升每股收益水平和股东投资回报 [4] - 2025年拟现金分红超9亿元，占当年净利润比例约70%，对应股息率约4% [4] 财务预测摘要 - 根据财务预测表，2025年实际营业收入为250.64亿元，预计2026-2028年分别为278.07亿元、310.08亿元、345.65亿元 [13] - 2025年实际归母净利润为13.10亿元，预计2026-2028年分别为15.05亿元、16.85亿元、18.90亿元 [13] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.63元、1.83元、2.05元 [13] - 预计毛利率将从2025年的18.36%逐步提升至2028年的18.90%，净利率将从5.23%提升至5.47% [14] 1. 预计净资产收益率将从2025年的14.11%提升至2028年的17.08% [14]