投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年实现营业收入29.13亿元，同比增长30.0%，归母净利润6.34亿元，实现由亏转盈，调整后净利润6.75亿元，同比增长15.5% [1][5] - 公司正加速迈向多IP、多价格带、全球化的协同增长模式，2026年增长主线清晰 [3] - 随着新品完成毛利爬坡、规模效应持续释放，毛利率有望逐步修复 [3] 2025年财务与运营表现 - 收入与利润：2025年营业收入29.13亿元，同比+30.0%；归母净利润6.34亿元（2024年为亏损4.01亿元）；调整后净利润6.75亿元，同比+15.5% [1][3] - 分产品收入：核心产品拼搭角色类玩具收入28.43亿元，同比+29.1%；拼搭载具类及积木玩具收入0.70亿元，同比+77.0%，其中积木车系列上市两个月贡献4310万元 [1] - 主要IP贡献：变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限四大IP系列分别贡献收入9.51亿元（+110%）、8.15亿元（-26%）、3.31亿元（+95%）、2.64亿元（-15%），合计占总收入81%，较2024年的91%显著下降 [1] - 市场与客群结构优化：海外市场收入3.19亿元，同比大幅增长396.6%，收入占比从2.9%提升至10.9%；16岁以上产品收入占比从11.4%提升至16.7%；全年实现29个IP商业化落地 [1] - 盈利能力：毛利率为46.82%，同比下降5.78个百分点，主要受新品毛利爬坡、模具及IP成本增加、仓储物流费用提升影响；销售/管理/研发费用率分别为13.28%/3.37%/9.07% [2] - 调整后净利率：约为23.2%，虽较上年有所回落，但仍维持在较高水平 [2] 未来展望与财务预测 - 收入增长预测：预计2026-2028年营业收入分别为38.63亿元、48.58亿元、59.50亿元，同比增长率分别为32.6%、25.7%、22.5% [3][10] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为8.41亿元、10.70亿元、13.37亿元，同比增长率分别为32.7%、27.3%、24.9% [3][10] - 每股收益预测：预计2026-2028年EPS分别为3.37元、4.29元、5.36元 [3] - 估值指标：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为16.9倍、13.3倍、10.6倍；市净率（P/B）分别为3.9倍、3.1倍、2.5倍 [3][10] 2026年增长驱动因素 - 海外市场：依托现有布局与IP上新，有望延续高速增长 [3] - 积木车系列：上市后已展现潜力，2026年将围绕C、E、S三大差异化产品线推进规模化上新，并同步推进全球化布局 [3] - 客群拓展：16岁以上产品收入占比有望持续提升 [3]