报告投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 目标价：5.10元 [2] - 评级核心逻辑：地产业务风险出清，消费主业凸显韧性 [2] 核心观点与业绩预测 - 2025年业绩深度调整：2025年公司实现营业收入364亿元，同比下滑22.5%；归母净利润为亏损49亿元，扣非归母净利润为亏损41亿元[2]。单四季度（Q4）收入79.7亿元，同比下滑26.3%，归母净利润亏损44亿元[2] - 地产业务是亏损主因：2025年业绩亏损主要源于地产业务，物业开发与销售业务收入80.5亿元，同比下滑19.8%，毛利率仅为0.42%，同比减少3.47个百分点[7]。公司对部分房地产项目计提资产减值准备，全年计提资产减值损失和信用减值损失合计18.9亿元[7] - 消费主业展现韧性：尽管产业运营业务整体收入261亿元，同比下滑23.4%，但核心珠宝时尚业务在2025年第四季度实现收入43亿元，同比增长48%[7]。珠宝业务2025年毛利率提升0.09个百分点至8.34%[7] - 未来业绩预期触底反弹：报告预测公司业绩将触底反弹，预计2026/2027/2028年归母净利润分别为0.2亿元、8.0亿元、11.6亿元[7]。对应每股收益分别为0.01元、0.20元、0.30元[2] - 估值与目标价：基于2027年25倍市盈率的预测，给出目标价5.10元[7] 业务板块分析 - 地产业务：主动出清风险：公司复合功能地产业务正主动优化销售策略，聚焦库存去化与资金快速回流，导致销售价格及毛利率下滑[7] - 珠宝时尚业务：核心业务显韧性：在整体承压背景下，通过优化“好运”产品矩阵、提升计件产品占比、精细化运营及供应链降本，实现了毛利率的微升[7]。渠道方面，主动调整加盟店结构，汰换低效店铺，并加速完善新零售矩阵[7] - 大豫园片区：文商旅价值凸显：作为核心线下场景，2025年豫园商圈一期项目GMV突破42亿元，同比增长37%；入园客流超4100万人次[7]。大豫园二期南里项目已于2025年7月开工，北里项目在建设报批中[7] - 其他影响因素：2025年公司产生12亿元的投资收益损失，主要源于权益法核算的长期股权投资收益产生大额损失[7] 财务预测摘要 - 收入预测：预计2026年至2028年营业总收入分别为397.33亿元、429.73亿元、464.90亿元，同比增速分别为9.2%、8.2%、8.2%[2] - 盈利能力预测：预计毛利率将从2025年的13.3%逐步提升至2028年的14.4%[8]。净利率预计从2025年的-14.9%扭转为正，2026年至2028年分别为0.1%、2.0%、2.7%[8] - 股东回报预测：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的-16.3%改善，2026年至2028年分别为0.1%、2.6%、3.7%[8] - 估值指标：基于预测，2027年市盈率（P/E）为22倍，2028年为15倍；市净率（P/B）维持在0.6倍[2]