投资评级 - 维持“买入”评级 [1][3] 核心观点 - 公司为广州市固废处理龙头，主业盈利稳健，陈腐垃圾掺烧带动产能利用率提升，业绩存在向上弹性空间 [3] - 资本开支收窄，自由现金流回正，分红比例稳定在60%以上，高分红属性有望长期延续 [3] 经营与业务分析 - 2025年完成对洁晋公司的控股股权收购，现有垃圾焚烧产能规模达到34690吨/日 [3] - 2025年垃圾进厂总量达1096.43万吨，同比增长18.1%；垃圾焚烧发电量52.75亿度，同比增长12.9%；上网电量45.07亿度，同比增长9.3% [3] - 积极拓展多元固废处理业务，全年累计掺烧存量垃圾（陈腐垃圾）约160万吨 [3] - 陈腐垃圾掺烧顺利推进，带动产能利用率提升，按350天有效运营天数计算，产能利用率已达到90%以上 [3] 财务表现 - 2025年实现营业收入42.87亿元（4287百万元），同比增长13.88%；实现归母净利润8.61亿元（861百万元），同比增长4.87% [1] - 2025年整体毛利率为41.02%，同比下降0.85个百分点；净利率为20.46%，同比下降1.69个百分点，主要由于掺烧陈腐垃圾导致吨垃圾的盈利水平有所下降 [3] - 2025年期间费用率为17.31%，同比下降2.61个百分点，降本增效凸显成效；其中财务费用为2.83亿元（283百万元），同比下降16.39%，主要由于公司贷款平均利率下降 [3] - 2025年经营活动现金流量净额为18.26亿元（1826百万元） [1] - 2025年投资性现金流净额为-5.26亿元（-526百万元），较2024年同期的-11.71亿元大幅收窄，公司目前暂无垃圾焚烧建设，开支主要集中于设备更新改造及配套建设方面 [3] 分红与股东回报 - 公司拟向全体股东每股派发现金红利0.63元（含税），预计派发现金红利5.67亿元，占2025年度归属净利润比例为65.89% [1] - 公司计划未来三年（2026-2028年）每年度以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属于母公司股东净利润的60% [3] 盈利预测 - 预测2026-2028年，公司归母净利润分别为9.81亿元（981百万元）、10.43亿元（1043百万元）、11.42亿元（1142百万元） [3] - 预测2026-2028年，公司营业收入分别为44.61亿元（4461百万元）、45.42亿元（4542百万元）、46.25亿元（4625百万元） [5] - 预测2026-2028年，公司毛利率分别为42.0%、43.0%、43.9% [5] - 预测2026-2028年，公司EPS（摊薄）分别为1.09元、1.16元、1.27元 [5]