投资评级与核心观点 - 报告给予三生制药“优于大市”的投资评级，并予以维持 [1][3][6] - 报告核心观点认为，公司的PD1双抗（707）正快速推进全球临床，整体创新管线进展顺利 [1] - 报告预计公司的707产品有望成为重磅炸弹，这是维持其“优于大市”评级的关键依据 [3] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营收177.0亿元，同比增长94.3% [1][8] - 2025年实现毛利163.5亿元，同比增长108.8%，毛利率提升至92.4%，同比上升6.4个百分点 [1][8] - 营收结构：产品销售收入80.1亿元，授权收入94.3亿元，CDMO业务收入2.6亿元（同比增长46.3%） [1][8] - 2025年实现归母净利润84.8亿元，同比大幅增长305.8% [1][8] - 费用控制：研发费用15.2亿元（+14.6%），研发费用率降至8.6%（-6.0pct）；销售费用36.3亿元（+8.3%），销售费用率降至20.5%（-16.3pct）；管理费用6.5亿元（+29.7%），管理费用率降至3.7%（-1.8pct） [1][8] - 截至2025年底，公司在手现金大幅增长至204亿元 [1][8] 核心产品与管线进展 - 核心产品707（PD1双抗）与辉瑞达成全球合作：公司授予辉瑞全球权益，获得首付款和股权投资合计15亿美元，未来可能获得最高48亿美元的里程碑付款及双位数销售分成 [2][17] - 临床进展：辉瑞已启动3项全球临床3期研究的患者入组，预计2026年将开展5项全球多中心临床试验（MRCT），适应症将覆盖更多妇科肿瘤、消化道肿瘤等 [2][17] - 新产品获批：2025年至今有3款新产品获批上市，包括新比澳（罗赛促红素α注射液）、608（IL-17单抗）和SSS20 [2][18] - 上市申请提交：与映恩生物合作的DB-1303（HER2 ADC）已在国内提交上市申请，613（IL-1β单抗）和611（IL-4R单抗）也已提交上市申请 [2][18] - 早期布局：公司在肿瘤、自免及代谢等领域布局了多款双抗、三抗及TCE等创新分子 [2][18] 盈利预测与估值 - 基于国内药品销售业务存在压力，报告小幅下调了2026-2027年的盈利预测，并新增2028年预测 [3][20] - 预计2026-2028年归母净利润分别为24.5亿元、26.6亿元、27.9亿元，同比增长率分别为-71.2%、8.9%、4.7% [3][4] - 对应2026-2028年的预测市盈率（PE）分别为24.6倍、22.5倍、21.5倍 [3][4] - 2026-2028年预测营业收入分别为95.25亿元、102.86亿元、108.21亿元，同比增长率分别为-46.2%、8.0%、5.2% [4] - 2026-2028年预测每股收益（EPS）分别为0.96元、1.05元、1.10元 [4] - 2026-2028年预测净资产收益率（ROE）分别为8.5%、8.7%、8.6% [4]