投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖心动公司，给予“增持”评级 [2] - 核心看好公司“游戏 + TapTap”双轮驱动的商业模式壁垒，自研游戏以轻数值、重社交的创新打法构筑产品竞争力，TapTap凭借零分成差异化模式与生态深化实现长期增长，二者形成的正向循环将持续推动公司业绩提升 [3] - 预计2026-2028年公司EPS分别为4.09/4.78/5.41元，按照PE估值法，参照可比公司估值，给予公司2026年20倍PE，对应目标价93.25港元 [8][12] 财务表现与预测 - 2025年公司收入达到57.6亿元，同比增长15%；归母净利润为15.4亿元，同比增长89% [5][8][14] - 公司盈利能力持续提升，2025年整体毛利率达73.8% [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为68.25亿元、78.41亿元、87.73亿元，同比增长18%、15%、12%；预计同期归母净利润分别为20.23亿元、23.62亿元、26.77亿元 [5] - 2025年公司整体费用率为51.5%，为2020年以来最低值，降本增效效果显著 [22] 业务模式：游戏与平台双轮驱动 - 公司已形成“游戏+TapTap”双核驱动模式，游戏与平台的双增长飞轮初步形成，通过自研游戏为TapTap提供独家优质内容驱动平台用户增长，同时平台反哺内容创作，形成内容→用户→收入→内容的正向循环 [8][19] - 从收入结构看，游戏业务收入2025年同比增长10.5%至38.0亿元；信息服务费（主要来自TapTap）收入占比由2020年的18.1%提升至2025年的34.1% [16][17] - TapTap中国版App的平均MAU在2025年达到4500万 [17] 游戏业务：自研产品以“小而美”取胜 - 公司游戏业务确立了轻数值、重社交的核心发展方向 [8] - 2024年上线的《出发吧麦芬》《心动小镇》《铃兰之剑》3款新游成为公司流水主要支撑，2024年共计吸金15.7亿元 [33] - 《出发吧麦芬》发挥公司在轻度游戏方面的优势，截至2025年6月累计流水达15.2亿元 [34][35] - 《心动小镇》于2024年7月上线，截至2026年2月其TapTap平台累计下载量超过5000万次；其国际版《Heartopia》于2026年1月上线，登顶多国免费榜，1月预估流水约6000万元 [42] - 新品《伊瑟：重启日》上线表现亮眼，在东亚地区上线首日登顶5大市场的iOS游戏免费榜TOP1 [57] - 公司储备重点产品包括《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》 [58] TapTap平台：零分成渠道构建生态壁垒 - TapTap采用零分成模式，开发者可获得100%的内购收入，平台主要通过广告和增值服务盈利，该模式对优质内容厂商具有吸引力 [60][62] - TapTap已占据游戏行业广告投放市场10%的份额 [8][68] - 平台拥有高价值用户基础，2025年中国区MAU约为4500万；用户具有更强的游戏粘性、付费意愿和社区参与度 [8][71][72] - 2024年流水TOP500移动游戏中，超九成（91.42%）的产品都登陆了TapTap [78][82] - 平台增长逻辑清晰：通过提升oCPA等智能出价方式占比优化流量变现效率；上线桌面版（PC）以渗透PC市场；推出AI游戏创作智能体“TapTap制造”，构建“创作—发布—运营”一站式闭环生态 [84][87][91]