投资评级 - 报告对兴发集团维持“买入”评级 [1][10] 核心观点 - 公司2025年新能源材料业务盈利显著改善，农药业务盈利能力亦有所好转，但2025年第四季度因资产减值及期间费用增加导致业绩承压 [5][6] - 公司持续巩固磷矿石资源储备，并积极推进重点项目建设，同时在新能源材料领域拟新建10万吨/年磷酸铁锂产能，以完善产业链并提升竞争力 [7][8][9] - 基于原材料成本高企及公司持续的资本与研发投入，报告下调了公司2026-2027年盈利预测，但看好其资源布局及向下游高附加值领域的延伸前景 [10] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入293.00亿元，同比增长3.18% [5] - 2025年公司实现归母净利润14.92亿元，同比减少6.83% [5] - 2025年第四季度单季实现营业收入55.19亿元，同比减少13.04%，环比减少39.76% [5] - 2025年第四季度单季实现归母净利润1.74亿元，同比减少39.50%，环比减少70.64% [5] 分业务板块表现 - 特种化学品板块2025年实现营收53.5亿元，同比增长1.4%，为公司第一大主营业务 [6] - 农药及有机硅业务营收同比分别小幅增长2.4%和6.6% [6] - 新能源材料板块全年产量12.4万吨、销量10.0万吨，同比分别大幅增长305%和381% [6] - 有机硅系列产量同比增长31.9%至35.7万吨 [6] - 特种化学品、肥料、农药产品销量同比分别增长8.4%、4.5%和4.4% [6] - 新能源材料业务毛利率同比大幅提升33.3个百分点，亏损显著收窄 [6] - 农药业务毛利率同比提升2.7个百分点 [6] 2025年第四季度业绩影响因素 - 2025年第四季度计提资产减值损失0.96亿元，同比增长72.9% [6] - 2025年第四季度财务费用为1.44亿元，同比增长92.1% [6] - 2025年第四季度研发费用为4.11亿元，同比增长19.6% [6] - 2025年第四季度营业外支出为1.26亿元，同比增长23.9% [6] 资源储备与产能 - 截至2025年末，公司拥有采矿权的磷矿资源储量约6.25亿吨，磷矿石设计产能642.2万吨/年 [7] - 控股子公司宜安实业拥有磷矿探明储量3.15亿吨，已于2025年11月建成投产400万吨/年产能 [7] - 全资孙公司桥沟矿业拥有280万吨/年采矿权证，处于采矿工程建设阶段 [7] - 公司拥有处于探转采阶段的磷矿资源约2.58亿吨（折权益） [7] 重点项目与技术进展 - 2025年，湖北兴瑞有机硅皮革及泡棉项目、湖北吉星黄磷技改等项目全面建成投产 [8] - 兴福电子电子级磷酸扩产、兴华磷化工磷系阻燃剂等项目加速实施中 [8] - 公司在关键技术攻关上取得进展，包括乙烯法制乙硫醇产线试车成功、光刻胶用光引发剂实现国产替代、磷酸铁锂产品质量达四代水平等 [8] - 2025年公司研发费用达13.14亿元，同比增长11.1%，研发费用率同比提升0.32个百分点至4.48% [8] 新能源材料业务扩张 - 公司三代磷酸铁锂产品月均出货已达7000吨，四代产品在手订单月均超过10000吨，宜昌基地8万吨/年产能已全面饱和 [9] - 公司拟投资13.81亿元在内蒙古乌海建设10万吨/年电池级磷酸铁锂项目，建设期6个月 [5][9] - 新项目选址考虑当地电价优势，并规划建设200MW风光互补绿电项目实现绿电直供 [9] - 公司目前已形成8万吨/年磷酸铁锂、10万吨/年磷酸铁、10万吨/年磷酸二氢锂产能 [9] - 2025年12月与比亚迪全资孙公司青海弗迪签订8万吨/年磷酸铁锂委托加工协议 [9] - 内蒙古项目建成后，公司磷酸铁锂总产能将提升至18万吨/年 [9] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为20.93亿元、24.39亿元、27.91亿元 [10][11] - 此前对2026、2027年的预测值分别为24.41亿元和28.78亿元，本次预测有所下调 [10] - 预计2026-2028年公司营业收入分别为327.27亿元、356.39亿元、385.11亿元 [11] - 预计2026-2028年公司每股收益（EPS）分别为1.74元、2.03元、2.32元 [11] - 基于2026年4月7日股价，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为19倍、16倍、14倍 [11]