投资评级 - 报告对极兔速递-W（01519.HK）维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 2025年下半年（H2）业绩高质量兑现，新市场单票息税前利润（EBIT）首次转正 [1][4] - 2025年全年，公司营业收入为121.6亿美元，同比增长18.5%；经调整净利润为4.3亿美元，同比增长112.3% [4] - 2025年下半年，公司营业收入为66.6亿美元，同比增长23.4%；经调整净利润为2.7亿美元，同比增长96.3%，盈利弹性加速释放 [2][4] - 随着东南亚红利释放与巴西市场突破，海外件量增速有望持续强于预期，看好极兔海外市场增长动能 [2][8] - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润为5.2/8.0/10.5亿美元，对应市盈率（PE）分别为22.3/14.5/11.0倍 [8] 分市场业绩总结 东南亚市场 - 2025年下半年，东南亚业务量同比增长75.9%，市场份额同比提升6.0个百分点至35.7%，绝对优势扩大 [2][8] - 2025年下半年，单票收入为0.57美元，单票成本为0.46美元，同比分别下降0.10美元和0.08美元 [8] - 单票经调整EBIT同比提升0.002美元至0.068美元，盈利能力保持稳定 [8] - 量增利稳驱动东南亚市场经调整EBIT同比增长80.4%至3.0亿美元 [8] 中国市场 - 2025年下半年，中国区件量同比增长4.6%，份额同比下降0.5个百分点 [8] - 受益于快递“反内卷”及电商税等因素影响，单价环比改善，单票收入环比提升0.01美元至0.31美元 [8] - 单票经调整EBIT环比提升0.006美元，下半年盈利修复，中国市场经调整EBIT环比大幅改善至0.8亿美元 [2][8] 新市场（包括拉美等） - 2025年下半年，新市场件量同比增长64.3%，份额同比提升2.7个百分点至8.8% [2][8] - 单票收入为2.13美元，单票成本为1.70美元，同比分别+0.16美元和-0.31美元 [8] - 单票经调整EBIT同比大幅提升0.46美元至0.09美元，首次转正并超越东南亚市场 [2][8] - 新市场经调整EBIT增长139.6%至0.21亿美元 [8] 其他财务说明 - 2025年经调整净利润与年内利润差值扩大，主要因涉及新开国家优先股金融负债的公允价值变动同比多增0.85亿美元，以及股权支付费用同比多增 [8]