投资评级与核心观点 - 报告对云知声维持“增持”评级 [1][9] - 报告核心观点：公司业绩实现稳健增长，盈利能力持续改善；坚持“强基模、深应用”核心战略；推动MaaS业务规模化，探索第二增长曲线 [2][9] - 基于2026年动态15倍PS估值，下调目标价至415.10港元 [9] 财务表现与预测 - 历史业绩：2025年公司营收为12.11亿元人民币，同比增长29.0% [3][9]；毛利率为36.1%，同比下降2.7个百分点 [9]；经调整净亏损为1.27亿元，同比收窄24.9% [9] - 收入预测：预计2026-2028年营收分别为18.18亿、25.40亿、34.24亿元人民币，同比增长50.0%、39.7%、34.8% [3][9] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为-2.06亿、-1.17亿、-0.25亿元人民币 [3][9]；预计2028年EBITDA将转正至0.52亿元 [10] - 盈利能力指标：预计毛利率将从2025年的36.08%持续改善至2028年的37.39% [10]；销售净利率预计从2025年的-26.96%收窄至2028年的-0.72% [10] 战略与业务进展 - “强基模、深应用”战略：2025年公司大模型相关业务收入达6.10亿元，相较于2024年实现了10倍的爆发式增长 [9] - 技术产品迭代：公司打造“山海”大模型矩阵，围绕多模态、深度推理和智能体持续迭代基座模型 [9]；发布了包括“山海·知医5.0”、“山海·知音2.0”语音大模型、“Unisound U1-OCR”文档智能基础大模型在内的多个行业模型 [9] - 应用落地：以基座模型为底座，行业模型为延展，深入应用于智慧生活和智慧医疗两条业务线，实现价值变现 [9] 增长曲线探索 - MaaS业务规模化：在智慧医疗领域，以江苏省医保大模型项目为范本，积极推动在全国范围内的复制 [9] - 收入模式探索：积极探索推进API调用、Token计费等经常性收入体系 [9]；在优势赛道中审慎评估C端产品机会，以订阅制触达更广泛的用户 [9] 估值与市场数据 - 当前估值：当前股价为275.00港元，当前市值为200.68亿港元 [1][6]；52周内股价区间为215.40-856.00港元 [6] - 估值方法：参考可比公司估值，考虑到公司大模型应用落地增速优于可比公司，给予2026年动态15倍PS [9] - 可比公司估值：可比公司（讯飞医疗、SoundHound AI、商汤科技）2026E平均PS为9倍，云知声2026E PS为10倍 [11] 财务健康状况 - 现金流：预计2025-2028年经营活动现金流均为负值，分别为-2.13亿、-2.24亿、-2.08亿、-1.50亿元人民币 [10] - 资产负债：预计资产负债率将从2025年的55.64%上升至2028年的87.32% [10]；净负债比率预计从2025年的-0.70%大幅上升至2028年的282.23% [10] - 营运资金：流动比率预计从2025年的1.66下降至2028年的1.06 [10]