投资评级 - 报告对卫龙美味(9985.HK)给予“买入”评级，并维持该评级 [2][8] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，蔬菜制品（魔芋）成为确定性的第二增长曲线，驱动整体收入高增，而辣条业务因主动调整阶段性承压 [3][4] - 尽管原材料成本上涨导致毛利率微降，但公司通过内部降本增效与费用优化，推动净利率显著提升，展现了强劲的内生增长动力 [5] - 展望2026年，公司多品类稳步推进，渠道深化与海外布局并进，增长路径清晰，预计收入与利润将持续增长 [5][6][8] 财务业绩与业务分析 - 2025年整体业绩：公司2025年实现营业收入72.24亿元，同比增长15.28%；实现归母净利润14.25亿元，同比增长33.38% [3] - 分业务收入： - 调味面制品（辣条）收入25.53亿元，同比下滑4.3% [4] - 蔬菜制品（主要为魔芋）收入45.06亿元，同比增长33.7% [4] - 其他产品收入1.64亿元，同比下滑28.2% [4] - 海外业务收入1.17亿元，同比增长48.2% [4] - 2025年下半年业务表现：调味面制品/蔬菜制品/其他产品收入分别为12.44/23.97/1亿元，同比变化-5.31%/+25.55%/-4.78% [4] - 盈利能力：2025年毛利率为47.99%，同比下降0.15个百分点；归母净利率为19.73%，同比提升2.68个百分点 [5] - 费用控制：2025年销售/管理/财务费用率分别为16.22%/5.81%/-2.45%，同比变化-0.16/-2.03/0.11个百分点，管理费用因内部提质增效而大幅优化 [5] 业务发展与战略 - 产品策略：辣条业务下滑主要因公司主动调整资源配置、优化产品矩阵并进行口味创新以维持热度 [4] - 第二增长曲线：魔芋产品凭借健康属性契合消费趋势实现高速增长，公司2025年推出麻酱魔芋爽、傣味舂鸡脚风味、高纤牛肝菌魔芋等新品，不断扩充产品矩阵 [4] - 渠道拓展： - 线下持续优化经销商结构，加强商超、便利店覆盖 [4] - 线上深耕传统货架电商，拓展抖音等内容电商，抖音渠道增速提升并承担新品孵化功能 [4] - 零食量贩渠道占比持续提升，即时零售等新渠道成长迅速，未来将通过优化陈列提升单点卖力 [4] - 海外业务：聚焦东南亚市场，魔芋和海带产品已在7-11、Lotus's等主要零售商铺货，后续发展空间大，未来将从传统贸易转向本地化运营 [4][5] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为84.43亿元、96.76亿元、108.02亿元，同比增长16.88%、14.60%、11.64% [6][8][10] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为16.9亿元、19.73亿元、22.6亿元，同比增长18.58%、16.75%、14.53% [8][10] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年EPS分别为0.70元、0.81元、0.93元 [8][10] - 估值水平：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12倍、11倍、9倍 [8] - 财务指标预测： - 毛利率预计持续改善，2026-2028年分别为48.72%、49.48%、50.24% [13] - 净利率预计稳步提升，2026-2028年分别为20.02%、20.39%、20.92% [13] - 资产负债率预计持续下降，2026-2028年分别为29.82%、28.08%、26.33% [13] 公司基本情况 - 股价与市值：最新收盘价9.33港元，总市值226.8亿港元 [2] - 股本结构：总股本及流通股本均为24.31亿股 [2] - 估值指标：市盈率(PE)为14.28倍，52周股价区间为17.585元至9.25元 [2] - 股东结构：第一大股东为刘卫平、刘福平，持股比例78.33% [2] - 资本结构：资产负债率为35.61% [2]