投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 报告认为阳光电源2025年全年业绩表现突出，超额完成目标，尽管2025年第四季度业绩出现阶段性波动，但看好公司中期成长趋势 [1][2][4][11] - 公司储能业务景气度高，竞争力强，AIDC（人工智能数据中心）业务有望成为新的成长曲线 [11] - 预计公司2026-2027年归母净利润分别为155亿元、200亿元，对应市盈率（PE）为17倍、13倍 [11] 2025年全年及第四季度业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入891.84亿元，同比增长15%；归母净利润134.61亿元，同比增长22% [2][4] - 调整后净利润：扣除股份支付和激励基金影响后，归母净利润为147.75亿元，同比增长29%，表明实际经营业绩增速更佳 [2][4][11] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入227.82亿元，同比下降18%，环比下降0.4%；归母净利润15.8亿元，同比下降54%，环比下降62% [2][4] 分业务板块分析 - 逆变器业务：2025年收入311亿元，同比增长7%；毛利率34.7%，同比提升3.8个百分点；全年光伏逆变器发货143GW，风电变流器发货63GW（同比大幅增长） [11] - 储能系统集成业务：2025年收入373亿元，同比增长49%；毛利率36.5%，同比基本持平；全年发货43GWh，同比增长50%以上 [11] - 电站业务：2025年收入166亿元，同比下降21%；毛利率14.5%，同比下降4.9个百分点，主要因公司主动减少国内户用光伏项目开发 [11] 第四季度业绩波动原因分析 - 逆变器业务：预计第四季度发货量环比小幅下降，毛利率环比略有下降，主要因年底集中结算售后成本、渠道返利等 [11] - 储能系统集成业务：预计第四季度销售环比略有下滑，毛利率环比下滑，与市场结构变化（部分国内、拉美低毛利项目确认收入）、电芯等原材料价格上涨、美国市场关税及汇率波动有关 [11] - 费用与减值：第四季度期间费用率12.9%，环比基本持平；第四季度信用减值4.8亿元，资产减值4.3亿元，基于谨慎会计准则计提 [11] 公司运营与财务亮点 - 研发与全球布局：2025年研发投入42亿元，同比增长32%；研发人员超7600人；海外员工超2200人，同比增长24.5% [11] - 订单储备：2025年第四季度末合同负债107亿元，环比增长6%，显示在手订单充足 [11] - 激励基金：因2025年超额完成业绩考核目标，计提部分资金用于员工持股计划，相关费用已计入各季度成本 [11] 未来展望与预测 - 储能业务：预计2026年储能出货量有望达到60GWh以上，同比增长近50% [11] - 盈利能力：面对原材料涨价，公司凭借服务与品牌优势，有望逐步向下游传导成本压力，整体盈利能力预计维持平稳 [11] - 新增长曲线：AIDC（人工智能数据中心）业务有望逐步实现电源产品落地及交付，相关储能订单也在推进中 [11] - 财务预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为155.09亿元、200.44亿元、239.40亿元，每股收益（EPS）分别为7.48元、9.67元、11.55元 [16]