投资评级与核心观点 - 报告对云知声维持“增持”评级 [1][9] - 报告给予公司2026年动态15倍PS估值，目标价下调至415.10港元 [9] - 报告核心观点：公司业绩实现稳健增长，盈利能力持续改善；坚持“强基模、深应用”核心战略；推动MaaS业务规模化，探索第二增长曲线 [2][9] 财务表现与预测 - 2025年公司营收为12.11亿元人民币，同比增长29.0% [3][9] - 2025年公司毛利率为36.1%，同比下降2.7个百分点 [9] - 2025年公司经调整净亏损为1.27亿元人民币，同比收窄24.9% [9] - 报告预测公司2026-2028年营收分别为18.18亿、25.40亿、34.24亿元人民币，同比增长50.0%、39.7%、34.8% [3][9] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为-2.06亿、-1.17亿、-0.25亿元人民币 [3][9] - 报告预测公司毛利率将从2025年的36.08%持续改善至2028年的37.39% [10] 战略与业务进展 - 公司坚持“强基模、深应用”的核心战略 [2][9] - 2025年，公司大模型相关业务收入达6.10亿元人民币，相较于2024年实现了10倍的爆发式增长 [9] - 公司打造了“山海”大模型矩阵，围绕多模态、深度推理和智能体（Agent）三大核心主线持续迭代 [9] - 公司发布了多个行业模型，包括“山海 · 知医 5.0”、“山海 · 知音 2.0”语音大模型及“Unisound U1-OCR”文档智能基础大模型 [9] - 公司以基模为底座，行业模型为延展，深入应用于智慧生活和智慧医疗两条业务线 [9] 增长曲线与市场拓展 - 公司积极推动MaaS（模型即服务）业务的规模化，探索第二增长曲线 [2][9] - 在智慧医疗领域，公司以江苏省医保大模型项目为范本，积极推动在全国范围内的复制 [9] - 公司积极探索推进API调用、Token计费等经常性收入体系 [9] - 公司在优势赛道中审慎评估C端产品机会，以订阅制触达更广泛的用户 [9] 市场数据与估值 - 公司当前股价为275.00港元，当前市值为200.68亿港元 [1][6] - 公司52周内股价区间为215.40-856.00港元 [6] - 报告采用可比公司估值法，选取讯飞医疗、SoundHound AI、商汤科技作为可比公司，其2026E平均PS为9倍 [11] - 报告给予云知声2026年15倍PS估值，高于可比公司平均估值，理由是公司大模型应用落地增速优于可比公司 [9][11]