报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 报告认为，华友钴业2025年业绩符合预期，全系产品价格呈现向上趋势，公司业绩弹性可期 [1][7] - 基于2025年年报业绩，报告预计公司2026-2028年归母净利润将持续高速增长，分别为104亿元、125亿元和146亿元，对应同比增速为+70%、+20%、+17% [8] - 报告给予公司2026年16倍PE估值，对应目标价87元，维持“买入”评级 [8] 2025年业绩回顾 - 整体业绩：2025年公司实现营业总收入810.19亿元，同比增长32.94%；实现归母净利润61.10亿元，同比增长47.07%；扣非净利润58亿元，同比增长53% [1][7] - 第四季度表现：2025年第四季度营收221亿元，同比增长43%，环比增长2%；归母净利润18.9亿元，同比增长67%，环比增长26%；毛利率达到20.9%，同比提升4.6个百分点，环比提升4.2个百分点 [7] - 盈利能力：2025年整体毛利率为17.5%，同比微增0.2个百分点 [7] - 费用控制：2025年期间费用为62.6亿元，同比增长15%，费用率为7.7%，同比下降1.2个百分点 [7] 分业务板块分析 - 镍业务： - 2025年收入250亿元，同比增长82%，毛利率19.7%，同比下降7.4个百分点；镍中间品收入118亿元，同比增长67%，毛利率19%，同比下降2.9个百分点 [7] - 盈利下滑主要受2025年镍价下跌和硫磺涨价影响 [7] - 2025年产量28.7万金属吨，同比增长49%；销量29.2万金属吨，同比增长59% [7] - 湿法项目华越、华飞超产，实现MHP出货23.7万吨，同比增长30% [7] - 钴业务： - 2025年收入50亿元，同比增长49%，毛利率高达36.8%，同比大幅提升21个百分点 [7] - 销量4.7万金属吨，同比略降1%；库存1.5万金属吨，同比大幅增加151% [7] - 锂业务： - 2025年收入34亿元，同比增长12%，毛利率20.7%，同比提升9个百分点 [7] - 销量5.4万吨，同比增长39%，其中津巴布韦项目贡献超4万吨，均价7.1万元/吨 [7] - 铜业务： - 2025年收入45亿元，同比下降20%，毛利率26%，同比下降4个百分点 [7] - 销量6.5万吨，同比下降28% [7] - 正极与前驱体业务： - 三元正极材料2025年收入150亿元，同比增长74%，毛利率9%，同比提升1.5个百分点；销量11.6万吨，同比增长77% [7] - 前驱体2025年收入45亿元，同比下降33%，毛利率16.8%，同比下降1.8个百分点；出货量10.8万吨，同比增长5% [7] 2026年及未来展望 - 镍业务展望：预计2026年镍价维持在1.7-1.8万美元/吨，较2025年上涨约0.2万美元/吨；若印尼政府收紧配额，价格可能进一步上行 [7] - 硫磺价格上涨带来成本压力（较2025年底涨200美元/吨，对应镍成本增0.2万美元/吨），但公司布局的硫磺回收装置预计年底投产，有望对冲成本 [7] - 预计2026年金属镍权益产量13万吨，单吨利润0.3~0.4万美元，合计贡献利润超30亿元 [7] - 钴业务展望：预计2026年金属钴权益规模1.3万吨，按42万元/吨价格测算，有望贡献利润超30亿元 [7] - 锂业务展望：预计2026年碳酸锂价格中枢15万元/吨；公司津巴布韦5万吨硫酸镍项目已建成，出口有望恢复；碳酸锂全年出货目标8万吨，全成本预计8万元+/吨，2026年可贡献利润超30亿元 [7] - 其他业务展望： - 铜业务：2026年销量保持稳定，均价上涨，预计贡献7-8亿元利润 [7] - 正极材料：预计2026年平稳增长 [7] - 前驱体：预计2026年保持稳定 [7] 财务与运营状况 - 现金流与存货：2025年经营性净现金流40.1亿元，同比下降68%，其中第四季度为-1.7亿元，主要由于年末存货增加至82亿元，较第三季度末增加22亿元 [7][8] - 资本开支：2025年资本开支106.6亿元，同比增长59.4% [8] - 合同负债：2025年末合同负债14.9亿元，较2025年第三季度末大幅增长185%，反映订单需求旺盛 [8] - 财务预测：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为1035.91亿元、1154.15亿元、1260.05亿元；归母净利润分别为103.58亿元、124.67亿元、146.26亿元 [1][9] - 估值指标：基于2026年4月8日收盘价57.88元，对应2026-2028年预测PE分别为10.60倍、8.81倍、7.51倍 [1][9]