投资评级 - 维持“买入”评级 给予26年16倍PE 对应目标价87元 [1][8] 核心观点 - 报告认为公司全系产品价格向上 业绩弹性可期 [1] - 基于2025年报业绩 预计2026-2028年归母净利润分别为104亿元、125亿元、146亿元 同比增长70%、20%、17% [8] - 2025年第四季度业绩亮眼 营收221亿元 同环比增长43%和2% 归母净利润18.9亿元 同环比增长67%和26% 毛利率20.9% 同环比提升4.6和4.2个百分点 [7] 财务表现与预测 - 2025年业绩：营业总收入810.19亿元 同比增长32.94% 归母净利润61.10亿元 同比增长47.07% 扣非净利润58亿元 同比增长53% 毛利率17.5% 同比提升0.2个百分点 [1][7] - 盈利预测：预计2026-2028年营业总收入分别为1035.91亿元、1154.15亿元、1260.05亿元 同比增长27.86%、11.41%、9.18% 预计同期归母净利润分别为103.58亿元、124.67亿元、146.26亿元 同比增长69.52%、20.36%、17.32% [1][8] - 估值指标：基于最新摊薄每股收益 当前股价对应2025-2028年市盈率分别为17.97倍、10.60倍、8.81倍、7.51倍 [1][9] 分业务板块分析 - 镍业务：2025年收入250亿元 同比增长82% 毛利率19.7% 同比下降7.4个百分点 产量28.7万金属吨 同比增长49% 销量29.2万金属吨 同比增长59% 其中湿法项目华越、华飞超产 实现MHP出货23.7万吨 同比增长30% 预计2026年镍价维持1.7-1.8万美元/吨 较2025年上涨约0.2万美元/吨 预计2026年金属镍权益产量13万吨 单吨利润0.3-0.4万美元 合计贡献利润超30亿元 [7] - 钴业务：2025年收入50亿元 同比增长49% 毛利率36.8% 同比大幅提升21个百分点 销量4.7万金属吨 同比略降1% 库存1.5万金属吨 同比增长151% 预计2026年金属钴权益规模1.3万吨 按42万元/吨价格测算 有望贡献利润超30亿元 [7] - 锂业务：2025年收入34亿元 同比增长12% 毛利率20.7% 同比提升9个百分点 销量5.4万吨 同比增长39% 其中津巴布韦项目贡献超4万吨 均价7.1万元/吨 预计2026年碳酸锂价格中枢15万元/吨 公司碳酸锂全年出货目标8万吨 全成本预计8万元+/吨 2026年可贡献利润超30亿元 [7] - 其他业务： - 铜产品：2025年收入45亿元 同比下降20% 毛利率26% 同比下降4个百分点 销量6.5万吨 同比下降28% 预计2026年销量保持稳定 均价上涨 贡献利润7-8亿元 [7] - 三元正极：2025年收入150亿元 同比增长74% 毛利率9% 同比提升1.5个百分点 销量11.6万吨 同比增长77% 预计2026年平稳增长 [7] - 前驱体：2025年收入45亿元 同比下降33% 毛利率16.8% 同比下降1.8个百分点 出货量10.8万吨 同比增长5% 预计2026年保持稳定 [7] 财务状况与运营 - 现金流与资本开支：2025年经营性净现金流40.12亿元 同比下降68% 其中第四季度为-1.7亿元 主要由于年末存货增加至82亿元 较第三季度末增加22亿元 2025年资本开支106.59亿元 同比增长59.4% [8] - 合同负债：2025年末合同负债14.9亿元 较2025年第三季度末大幅增长185% [8] - 期间费用：2025年期间费用62.6亿元 同比增长15% 费用率7.7% 同比下降1.2个百分点 [7] - 财务预测：预计公司毛利率将从2025年的17.47%提升至2028年的21.24% 归母净利率从7.54%提升至11.61% 资产负债率从61.85%下降至49.32% [9]