报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告核心观点 - Robotaxi业务高速扩张并实现关键市场单车UE（单位经济模型）盈利：公司Robotaxi收入在2025年实现129%的同比增长，广州、深圳已实现全城范围单车UE（单位经济模型）盈利转正，标志着其商业模式取得重要突破[1][3] - 公司指引积极，预计Robotaxi业务将延续高速增长：公司计划在2026年底前在全球超过20个城市部署3000辆Robotaxi，并预计2026年Robotaxi收入将较2025年增长超过三倍[2] - 采用远期估值法，目标价显示上行空间：报告采用估算2030年净利润并贴现回2026年的方式进行估值，得出Robotaxi与Robotruck业务合计估值146亿美元，对应美股目标价33.72美元及港股目标价264.26港元[4] 财务与运营表现总结 - 2025年收入增长与结构：2025年总收入为9000万美元，同比增长20%[1]。其中，Robotaxi收入为1661万美元（同比增长129%，占比19%），Robotruck收入为4060万美元（同比增长0.6%，占比45%），技术授权与应用收入为3279万美元（同比增长20%，占比36%）[1] - 盈利能力与亏损情况：2025年毛利率为15.7%，同比提升0.5个百分点[1]。2025年归母净亏损为1.34亿美元，但第四季度因金融资产公允价值变动收益录得归母净利润2343万美元[1]。2025年Non-GAAP归母净亏损为1.79亿美元，亏损率为199%[1] - 现金储备：截至2025年末，公司现金与其他投资超过15亿美元，现金储备充足[1] - 未来财务预测：报告预测公司2026-2029年收入分别为1.43亿美元、3.04亿美元、5.84亿美元和11.74亿美元[4][14]。Non-GAAP归母净利润预计在2029年转正，达到0.71亿美元[4][14] 业务进展与战略总结 - Robotaxi运营规模与扩张计划：截至2026年3月25日，Robotaxi车队规模已突破1400辆[2]。公司计划在2026年底前将Robotaxi部署至全球超过20个城市，总数达到3000辆，其中约1000辆为与丰田联合部署[2] - 关键市场运营数据亮眼：深圳在2026年2月实现全城范围单车UE盈利转正[3]。2026年1月至2月中旬，深圳总付费订单数已超过2025年全年总和[3]。3月22日，深圳第七代Robotaxi单日车均净收入创下394元人民币的历史新高，当日车均订单量达25单[3] - 启动国内外双引擎战略：公司近期通过与Uber及Rimac旗下Verne合作进入克罗地亚市场，与Mowasalat Karwa合作在卡塔尔多哈推出商业化服务，并计划于2026年3月在新加坡与康福德高启动运营[3]。公司2026年目标扩张的20个城市中，近一半将布局在海外[3] 估值与目标价总结 - 估值方法：由于PS估值法难以找到合适参照，报告采用估算2030年净利润并以PE估值，再以10%贴现率贴现回2026年的方式进行估值[4] - 核心假设：假设公司2030年在国内和海外分别拥有8万辆和2万辆Robotaxi，单车年收入分别为20万元和60万元人民币，对应Robotaxi总收入为280亿元人民币（约合40亿美元）[4]。假设国内/外业务毛利率分别为30%和40%，测算得出2030年Robotaxi业务净利润约为11.2亿美元[4] - 估值结果：以15倍PE计算，2030年Robotaxi业务估值为168亿美元，贴现回2026年估值约为115亿美元[4]。Robotruck业务估值约为31亿美元，两项业务合计估值146亿美元[4]。该估值对应2026年预期收入的市销率（P/S）为102倍[4] - 目标价：基于上述估值，报告给出美股（PONY.O）目标价33.72美元，港股（2026.HK）目标价264.26港元[4]