投资评级 - 报告给予盐津铺子“买入”评级，并予以维持 [5][9] 核心观点 - 报告认为盐津铺子作为零食行业中战略决策及运营能力非常优秀的公司，长期成长驱动清晰，后续基数逐步降低、核心产品势能持续强劲，有望实现成长提速 [4] - 短期来看，2025年第四季度营收同比下滑主要与春节错期相关，后续伴随2026年基数逐季下降，以及公司各个渠道深耕运营，有望实现增速改善 [4] - 长期来看，公司的运营能力持续走在行业前端，在渠道变革时快速响应，在新兴渠道增速放缓后强化核心产品势能，持续以新的成长抓手驱动增长 [4] - 魔芋品类需求正在快速扩容，迎来现象级繁荣阶段，龙头的品牌优势、口味打磨及渠道覆盖度已形成深厚壁垒，且当前魔芋精粉成本快速攀升，龙头企业具备原料库存、生产成本、技术及品牌认知度领先优势，护城河决定格局稳定性 [4] - 公司亦将魔芋大单品打造优势复制向深海零食、豆制品等领域，储备后续成长曲线 [4] 财务业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业收入57.6亿元，同比增长8.6%；归母净利润7.5亿元，同比增长16.9%；扣非归母净利润7.1亿元，同比增长25.9% [1] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入13.4亿元，同比下滑7.5%；归母净利润1.4亿元，同比下滑2.1%；扣非归母净利润1.6亿元，同比增长12.1% [1] - 分红情况：2025年中期及期末分红合计3.8亿元，分红率达51.0% [1] - 盈利能力：2025年全年毛利率同比提升0.1个百分点至30.8%；净利率同比提升0.8个百分点至12.9% [3] - 费用控制：2025年销售费用率同比下降2.0个百分点至10.5%；管理费用率同比下降0.8个百分点至3.3% [3] - 第四季度盈利：2025年第四季度毛利率同比大幅提升4.8个百分点至32.4%；净利率同比提升0.6个百分点至10.6% [3] - 业绩预测：预计2026-2028年营业收入分别为66.7亿元、76.1亿元、85.8亿元，同比增长15.7%、14.1%、12.8%；预计归母净利润分别为8.8亿元、10.8亿元、13.0亿元，同比增长17.7%、22.9%、20.3% [4][9][11] 业务分产品表现 - 魔芋零食：2025年营收同比大幅增长107.2%至17.4亿元，成为核心增长引擎；毛利率同比提升1.2个百分点至34.5% [2][3] - 蛋制品：2025年营收同比增长8.4%至6.3亿元；毛利率同比提升5.6个百分点至27.7% [2][3] - 海味零食：2025年营收同比增长12.5%；毛利率同比下降7.5个百分点 [2][3] - 果干果冻：2025年营收同比增长4.3% [2] - 休闲豆制品：2025年营收同比微降0.4%；毛利率同比下降6.3个百分点 [2][3] 渠道发展情况 - 线下渠道：2025年营收同比增长16.8%至48.4亿元；公司积极拥抱新兴渠道，在散称渠道之外拓展量贩零食及山姆会员店等增量渠道 [2] - 经销商网络：截至2025年末，经销商数量同比增加780家至4367家，以经销商体量扩容和核心产品势能纵深共同带动定量装产品扩张 [2] - 线上渠道：2025年营收同比下滑20.5%至9.2亿元；公司定位电商从规模驱动转向质量驱动，主动调整运营战略以实现可持续发展 [2] 行业与公司竞争优势 - 行业趋势：魔芋品类因低热量、高膳食纤维的健康属性，叠加口味适配性，预计替代其他辣卤等品类仍有充足空间，需求正在快速扩容 [4] - 公司壁垒：在魔芋零食领域，公司的品牌优势、口味打磨及渠道覆盖度已形成深厚壁垒；在原材料成本上涨阶段，龙头企业具备原料库存优势，在生产成本、技术优势、品牌认知度方面领先于小品牌 [4]