投资评级与目标价 - 报告对小马智行维持“买入”评级 [4][7] - 报告给出美股目标价为33.72美元，港股目标价为264.26港元 [4] 核心观点与业务进展 - Robotaxi业务高速扩张并实现关键市场盈利：2025年Robotaxi收入达1661万美元，同比增长129% [1]。广州和深圳已实现全城范围单车UE（单位经济模型）盈利转正 [3]。深圳在2026年2月实现全城单车盈利，其3月22日第七代Robotaxi单日车均净收入创下人民币394元的历史新高，当日车均订单量达25单 [3] - 公司处于快速扩张期，指引积极：截至2026年3月25日，Robotaxi车队规模已突破1400辆 [2]。公司计划在2026年底前在全球超过20个城市部署3000辆Robotaxi，其中与丰田联合部署的车队约1000辆 [2]。基于此扩张，公司预计2026年Robotaxi收入将增长至2025年的三倍以上 [2] - 启动国内外双引擎战略，海外布局加速：公司近期通过与Uber及Rimac旗下Verne的合作进入克罗地亚市场，与Mowasalat Karwa合作在卡塔尔多哈推出商业化服务，并计划于2026年3月在新加坡与康福德高启动自动驾驶运营 [3]。公司2026年目标在全球扩张至20个城市，其中近一半布局在海外 [3] - 财务表现与现金储备：2025年公司总收入为9000万美元，同比增长20% [1]。毛利率为15.7%，同比提升0.5个百分点 [1]。2025年归母净亏损为1.34亿美元，但第四季度因金融资产公允价值变动收益录得归母净利润2343万美元 [1]。截至2025年末，公司现金与其他投资超过15亿美元，现金储备充足 [1] 财务预测与估值分析 - 收入与利润预测：报告预测公司2026-2029年收入分别为1.43亿美元、3.04亿美元、5.84亿美元和11.74亿美元 [4][6][14]。同期，Non-GAAP归母净利润预计分别为-2.42亿美元、-2.01亿美元、-1.13亿美元和0.71亿美元，预计在2029年实现Non-GAAP层面的盈利 [4][14] - Robotaxi业务长期估值：报告采用贴现现金流法进行估值，假设公司到2030年在中国和海外分别部署8万辆和2万辆Robotaxi，国内/海外单车年收入分别为20万元/60万元人民币，则Robotaxi总收入可达280亿元人民币（约合40亿美元）[4]。假设一定毛利率和费用率，预计2030年Robotaxi业务净利润可达11.2亿美元，以15倍PE估值并贴现至2026年，该部分业务估值为115亿美元 [4] - 整体估值与评级依据：报告估算Robotruck业务估值约为31亿美元，因此Robotaxi与Robotruck合计估值约为146亿美元，对应2026年预测市销率（PS）为102倍 [4] 历史与预测财务数据摘要 - 收入构成与增长：2025年收入中，Robotaxi、Robotruck、技术授权与应用收入占比分别为19%、45%和36% [1]。报告预测2026年总收入将同比增长59%至1.43亿美元 [6][14] - 盈利能力指标：2025年毛利率为15.7% [1]。报告预测毛利率将从2026年的15.7%持续改善至2028年的28.1% [6][14]。2025年Non-GAAP归母净亏损率为198.6% [1]，预计到2029年将转为盈利，Non-GAAP归母净利润率达6.1% [14] - 关键财务比率：基于2026年4月6日收盘价8.96美元，报告列出公司2025年市销率（P/S）为43倍，预计2026年将降至27倍 [6]