报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] - 上调目标价至29.76元人民币（前值28.44元） [5][6] 核心观点 - 报告持续看好公司硝化棉主业，认为供需格局紧张将带来价格上涨，同时扩产将带来销量提升，这是公司业绩增长的核心驱动力 [1] - 出口硝化棉业务的量价齐升有望持续成为公司的成长驱动因素 [3] - 基于出口硝化棉价格创历史新高，报告上调了公司未来盈利预测 [5] 2025年业绩总结 - 2025年实现营收27.50亿元，同比增长41.26% [1] - 2025年实现归母净利润2.63亿元，同比增长1029.22% [1] - 2025年实现扣非净利润2.34亿元，同比增长386.03% [1] - 第四季度（Q4）实现营收9.15亿元，同比增长41.61%，环比增长30.05% [1] - 第四季度（Q4）实现归母净利润7464.62万元，同比增长309.46%，环比下降8.58% [1] - 业绩基本符合预期（前次报告2025年归母净利润预测值为2.49亿元） [1] 硝化棉业务分析 - 2025年硝化棉业务实现收入10.11亿元，同比增长43.85% [2] - 硝化棉相关产品销量达4.57万吨，同比增长28.14% [2] - 硝化棉产量达4.63万吨，同比增长30.65% [2] - 公司在设计产能3万吨、产能利用率90%的情况下，通过优化生产组织提升了产量 [2] - 2025年硝化棉销售单价为2.23万元/吨，较2024年的1.99万元/吨同比增长12.21% [2] - 该业务毛利率同比大幅提升10.92个百分点至42.28%，利润弹性充分体现 [2] 出口业务与成长驱动 - 2025年公司国外市场收入达3.96亿元，同比增长51.20%，毛利率高达57.22%，同比提升17.10个百分点 [3] - 根据海关数据，2026年1-2月我国出口硝化棉单价分别为3.91万元/吨和5.77万元/吨，同比增长31.59%和62.15%，2026年2月价格达到历史峰值 [3] - 2026年1月16日，公司公告拟扩产1万吨硝化棉产能主要用于出口，建设周期24个月 [3] - 从2026年关联交易公告看，公司预计将向中国万宝公司（北方工业下属军工军技合作企业）销售硝化棉0.95亿元，提供技术、工程服务0.7亿元，此前无此合作 [3] 其他业务板块表现 - 防护器材业务（新华防化）：显著复苏，全年收入达7.67亿元，同比增长133.42%，销量同比增长256.61% [4] - 子公司新华防化2025年实现净利润666.24万元，成功扭亏为盈 [4] - 特种工业泵业务（五二五泵业）：面临“增收不增利”，全年工业泵产品收入5.34亿元，同比微增6.23% [4] - 特种工业泵业务毛利率同比下滑3.47个百分点，实现净利润934.43万元，同比下滑68.48%，盈利能力承压 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.26亿元、7.14亿元、8.93亿元（2026-2027年预测较前值分别上调20.94%和25.12%） [5][10] - 上调盈利预测主要考虑到出口硝化棉价格已创历史新高，涨价因素有望充分驱动利润释放 [5] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为33.46亿元、38.90亿元、44.67亿元 [10] - 预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.96元、1.30元、1.63元 [10] - 可比公司2026年平均市盈率（PE）为20倍 [5] - 考虑到公司为全球硝化棉龙头且供需格局偏紧，给予北化股份2026年31倍PE估值 [5] - 按2026年预测净利润5.26亿元计算，对应目标市值约163.06亿元，结合总股本5.49亿股，得出目标价29.76元 [5][10][19] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年4月7日收盘价为23.60元人民币 [7] - 总市值为129.57亿元人民币 [7] - 52周价格区间为9.61元至26.64元人民币 [7] - 2025年公司净资产收益率（ROE）为7.84% [10]