投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，但建议持续关注智谱公司 [4] 核心观点 - 智谱公司ARR与MaaS商业化加速趋势强劲，智能上界驱动高质量Token进入量价齐升阶段 [1] - 公司已初步证明，在范式切换阶段，模型智能上界的提升能够同时推动定价上行与用量扩张，高质量Token正逐步从“拼价格”走向“拼能力” [3] - 随着模型智能上界提升→获得定价权→高质量Token占比提升→ARR加速→毛利率改善，正反馈链条有持续强化的基础 [4] 财务与经营业绩总结 - 2025年智谱实现营收7.24亿元，同比增长131.9% [1] - 2025年全年实现毛利2.97亿元，毛利率为41.0% [1] - 2025年开放平台及API业务毛利率达到18.9%，同比提升15.6个百分点 [1] - 2025年研发开支为31.80亿元，同比增长44.9% [1] - 2025年经调整净亏损为31.82亿元，同比扩大29.1% [1] - 亏损主要来自研发投入，后续ARR与毛利释放速度如果持续快于研发投入节奏，有望带来盈利显著改善 [1] 业务结构分析 - 按部署方式划分，2025年云端部署（开放平台及API业务）实现营收1.90亿元，同比增长292.7% [3] - 2025年本地部署实现营收5.34亿元，同比增长102.3% [3] - 本地部署业务中，企业级智能体2025年实现营收1.66亿元，同比增长248.9%，收入占比从2024年的15.2%提升至22.9% [3] - 本地部署业务中，企业级通用大模型2025年实现营收3.66亿元，同比增长70.5%，收入占比从2024年的68.7%降至50.4% [3] - 本地部署业务中，技术服务及其他2025年实现营收254.4万元，同比增长31.4% [3] 商业化进展与运营指标 - 截至2026年3月，公司MaaS开放平台/API业务年度经常性收入（ARR）约2.5亿美元 [3] - 2026年第一季度，MaaS平台付费Token调用量较2025年12月31日增长4倍 [3] - 截至2026年第一季度，API价格较2025年末累计提升83%，呈现量价齐升特征 [3] - 2025年，中国前十大互联网公司中已有9家正在使用GLM模型 [3] - 平台注册企业及开发者/用户已突破400万 [3] - Coding Plan推出6个月后，付费Token调用量增长15倍 [3] - 2026年3月推出Cloud/Agent相关产品后，平台拉新明显，claw plan及产品付费用户达40万人 [3] 技术发展与未来展望 - 公司凭借GLM系列模型不断探索智能上界，实现了从开发者生态到全球化MaaS平台的全面高速发展 [3] - 公司后续有望实现：1）在Slime异步强化学习框架提升智能体长程任务效率；2）GLM-5进入国产芯片Co-design阶段；3）国产硬件部署成本降低50%，性能无损 [3] - 根据彭博一致预期，预计公司2026-2028年有望实现营收30.72亿元、72.14亿元、173.79亿元 [4] - 截至2026年4月7日，对应2026-2028年市销率（PS）分别为99.3倍、42.3倍、17.6倍 [4]