投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年第四季度业绩符合预期，集团毛利率改善，但地平线股权价值变动对利润产生负面影响 [7] - 由于行业竞争加剧，下调2026年及2027年归母净利润预测，但新增2028年预测，并维持“买入”评级，主要基于新车“尚界Z7”上市在即 [7] 2025年第四季度业绩分析 - 营收与销量：2025Q4实现营业总收入1,872.5亿元，同比下降5%，环比增长11% [7] - 销量与单车收入：Q4批发销量为131.4万辆，同比下降4%，环比增长15% [7] - 单车ASP：Q4单车收入约为14.2万元，同比下滑1%，环比下滑4% [7] - 智己品牌盈利：智己品牌2025年下半年单车利润为2.9万元，较上半年减亏明显 [7] - 毛利率：Q4集团毛利率为13.9%，同比提升3个百分点，环比提升5个百分点 [7] - 费用率：Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/4.0%/2.9%/0.5%，销售和管理费用率同比分别上升3个和1个百分点 [7] - 合资品牌表现： - 上汽大众Q4批发销量27.2万辆，同比下降27.8%，环比增长4% [7] - 上汽通用Q4批发销量15.4万辆，同比下降1.4%，环比增长14% [7] - 投资收益与净利润：Q4联合营企业投资收益环比下滑，地平线股权价值变动对利润为负影响，最终实现归母净利润20.0亿元，环比下降4% [7] - 单车净利：Q4集团单车净利润约为0.023万元 [7] 盈利预测与估值 - 盈利预测调整：因行业竞争加剧，下调2026年归母净利润预测至116亿元（原为130亿元），下调2027年预测至128亿元（原为174亿元），新增2028年预测为139亿元 [7] - 具体预测数据： - 营业总收入：2026E为6,574.40亿元（同比+0.18%），2027E为6,572.43亿元（同比-0.03%），2028E为6,647.36亿元（同比+1.14%）[1][8] - 归母净利润：2026E为115.87亿元（同比+14.65%），2027E为127.60亿元（同比+10.13%），2028E为138.98亿元（同比+8.91%）[1][8] - 每股收益：2026E为1.01元/股，2027E为1.11元/股，2028E为1.21元/股 [1][8] - 估值水平：基于现价，对应市盈率（P/E）2026E为13.97倍，2027E为12.68倍，2028E为11.65倍 [1][8] - 市净率：当前市净率（P/B）为0.54倍 [5] 关键业务与产品动态 - 新车发布：尚界Z7及Z7T已于2026年3月正式亮相，定位为风尚科技轿跑，新车上市在即 [7] 财务预测摘要 - 毛利率预测：预计2026年至2028年毛利率分别为10.80%、11.00%、11.20% [8] - 归母净利率预测：预计2026年至2028年归母净利率分别为1.76%、1.94%、2.09% [8] - 股东回报：预计2026年至2028年摊薄净资产收益率（ROE）分别为3.73%、3.95%、4.12% [8] - 资产负债率：预计从2025年的62.37%下降至2028年的53.51% [6][8]