投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，但建议持续关注智谱公司 [4] 核心观点 - 报告认为智谱公司ARR与MaaS商业化加速趋势强劲，在“智能上界”驱动下，高质量Token正进入量价齐升阶段，有望带来盈利显著改善 [1][3] 财务与业务表现总结 - 2025年整体业绩：智谱2025年实现营收7.24亿元，同比增长131.9%；全年实现毛利2.97亿元，毛利率41.0% [1] - 开放平台及API业务：2025年该业务营收1.90亿元，同比增长292.7%；毛利率达到18.9%，同比提升15.6个百分点 [1] - 研发与盈利：2025年研发开支31.80亿元，同比增长44.9%；经调整净亏损31.82亿元，同比扩大29.1%，亏损主要来自研发投入 [1] - 收入结构：按部署方式，云端部署（开放平台及API）营收1.90亿元（+292.7%），本地部署营收5.34亿元（+102.3%）[3] - 本地部署细分：企业级智能体营收1.66亿元（+248.9%），收入占比从2024年15.2%提升至22.9%；企业级通用大模型营收3.66亿元（+70.5%），收入占比从68.7%降至50.4%；技术服务及其他营收254.4万元（+31.4%）[3] 商业化进展与运营数据 - ARR与付费Token：截至2026年3月，公司MaaS开放平台/API业务年度经常性收入（ARR）约2.5亿美元；2026年第一季度，MaaS平台付费Token调用量较2025年12月31日增长4倍 [3] - API定价：API价格较2025年末累计提升83%，呈现量价齐升特征 [3] - 客户与生态：2025年中国前十大互联网公司中已有9家使用GLM模型；平台注册企业及开发者/用户已突破400万 [3] - 新产品表现：Coding Plan推出6个月，付费Token调用量增长15倍；2026年3月推出Cloud/Agent相关产品后平台拉新明显，claw plan及产品付费用户达40万人 [3] 未来展望与驱动因素 - 增长逻辑：模型“智能上界”提升带来定价权，推动高质量Token占比提升，进而驱动ARR加速和毛利率改善 [4] - 技术发展：公司后续有望通过Slime异步强化学习框架提升智能体长程任务效率；GLM-5进入国产芯片协同设计阶段；国产硬件部署成本有望降低50%且性能无损 [3] - 盈利预测：根据彭博一致预期，公司2026-2028年有望实现营收30.72亿元、72.14亿元、173.79亿元；对应2026年4月7日股价的2026-2028年市销率（PS）分别为99.3倍、42.3倍、17.6倍 [4]