投资评级 - 报告对深信服（300454.SZ）的投资评级为“增持”，并维持此评级 [2][5] 核心观点 - 报告认为，在AI应用加速推广的背景下，行业对AI云服务、AI基础设施及AI网络安全等需求将持续增加，深信服作为行业领军企业有望持续受益，因此维持“增持”评级 [5] - 报告核心观点是公司云业务强劲增长，盈利质量显著提升 [1] 财务表现与预测 - 2025年业绩回顾：公司2025年实现营业收入80.43亿元，同比增长6.96% [4][5]；实现归母净利润3.93亿元，同比增长99.52% [4][5]；实现归母扣非净利润3.04亿元，同比增长296.38% [4]；经营活动产生的现金流量净额为13.42亿元，同比增长65.29%，为公司历史最好水平 [4][5] - 2026-2028年盈利预测：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为89.21亿元、100.43亿元、112.90亿元，同比增长率分别为10.9%、12.6%、12.4% [2][5][7]；预测归母净利润分别为5.61亿元、7.88亿元、9.62亿元，同比增长率分别为42.9%、40.5%、22.0% [2][5][7]；预测每股收益分别为1.30元、1.83元、2.23元 [2][7] - 盈利能力指标：报告预测公司毛利率将从2025年的59.31%逐步降至2028年的55.6% [5][7]；净利率将从2025年的4.9%提升至2028年的8.5% [7]；净资产收益率将从2025年的4.1%提升至2028年的8.1% [2][7] 业务分析 - 分产品收入：2025年，公司云计算及IT基础设施业务收入为40.10亿元，同比增长18.50%，占总营收比重上升至49.86%，是驱动营收增长的核心板块 [5]；网络安全业务收入为35.40亿元，同比下降2.46% [5]；基础网络及物联网业务收入为4.93亿元，同比下降2.69% [5] - 分客户收入：2025年，公司在企业、政府及事业单位、金融及其他客户分别实现营收38.19亿元、34.45亿元、7.78亿元，分别同比增长9.53%、4.50%、5.77% [5] - 增长驱动因素：公司营收增长主要受益于云计算行业整体向好，以及公司在海外市场与国内KA（关键客户）市场的持续深耕与布局 [5] - 成本费用控制：2025年，公司持续实施降本增效措施，研发、销售、管理费用整体同比减少1.15%，三费占营业收入比重同比减少5.05个百分点 [5] 市场地位与技术创新 - 市场地位：根据IDC《2025年第四季度中国安全硬件市场跟踪报告》，深信服在网络安全硬件领域表现强劲，其AI+SASE赋能的下一代防火墙AF、零信任VPN、全网行为管理AC分别以全年市场份额22.8%、23.1%和19.2%稳居市场第一 [5] - 产品升级与创新：2025年，公司发布超融合/云平台新版本，在故障隔离、网络性能等方面实现全方位升级 [5]；发布面向严肃开发场景的AI Coding平台CoStrict，以提升代码生成质量 [5]；发布新一代AICP，提升面向应用端到端承载的投资回报率 [5] 估值与财务比率 - 估值指标：基于2026年4月7日收盘价95.89元，报告给出公司2026-2028年预测市盈率分别为73.7倍、52.5倍、43.0倍 [2][7]；预测市净率分别为4.0倍、3.8倍、3.5倍 [2][7] - 其他财务比率：报告预测公司2026-2028年每股经营现金流分别为2.78元、3.10元、3.67元 [2][7]；总资产周转率维持在0.5 [7]；资产负债率从2025年的41.8%温和上升至2028年的44.6% [7]