报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 报告认为锦江酒店境内业务盈利能力提升，经营持续修复，尽管海外业务亏损对整体盈利形成拖累，但公司轻资产运营、费用优化成果已显现，且2025年第四季度境内有限服务酒店RevPAR同比转正，展现出企稳回升迹象 [1][3][7][8] - 展望2026年，报告期待境内RevPAR改善趋势延续、公司实现稳健拓店以及海外业务减亏 [8] - 鉴于海外业务亏损情况，报告下调了2026年盈利预测，但预计2026-2028年归母净利润将保持双位数增长，分别为30.1%、16.4%、11.2% [9][11] 2025年财务表现 - 整体业绩：2025年实现营业收入138.11亿元，同比下降1.79%；实现归母净利润9.25亿元，同比增长1.58%；实现扣非归母净利润9.45亿元，同比增长75.19% [2] - 季度改善：2025年第四季度实现营业收入35.70亿元，同比增长9.10%；实现归母净利润1.79亿元、扣非归母净利润1.06亿元，同比均实现扭亏 [2] 经营指标分析 (RevPAR与运营) - 2025年全年RevPAR承压：受平均房价下降影响，中国大陆境内全服务型酒店RevPAR为233.03元，同比下降7.86%；有限服务型酒店RevPAR为152.83元，同比下降2.95%；其中中端酒店、经济型酒店RevPAR分别同比下降4.89%、1.60% [3] - 2025年第四季度境内RevPAR企稳回升：境内有限服务型酒店RevPAR同比增长0.14%，其中经济型酒店RevPAR增长2.60%；对应平均房价232.91元同比基本持平，平均出租率63.48%同比提升0.21个百分点 [3] - 境外业务承压：2025年中国大陆境外有限服务型酒店RevPAR为39.79欧元，同比下降4.53%；第四季度RevPAR为39.08欧元，同比下降2.10% [3] 业务拓展与结构 - 净增门店：2025年新增开业酒店1,314家，退出597家，净增716家；截至2025年末，已开业酒店14,132家，客房总数136.81万间 [4] - 结构持续优化：已开业酒店中，有限服务型酒店占比99.33%；其中中端酒店8,876家，占比62.81%；加盟店13,425家，占比95.00%，直营店仅占4.33%，中端化与轻资产化战略持续推进 [4] 收入拆分 - 分业务收入：有限服务型酒店营运及管理业务收入133.46亿元，同比下降1.74%；全服务型酒店营运及管理业务收入2.54亿元，同比增长6.71%；食品及餐饮业务收入2.10亿元，同比下降13.05% [5] - 分区域收入：中国大陆境内收入99.60亿元，同比增长1.57%；中国大陆境外收入38.51亿元，同比下降9.53% [5] - 有限服务业务细分：持续加盟及劳务派遣服务收入51.91亿元，同比增长8.20%；订房渠道收入9.89亿元，同比增长47.76%；酒店客房收入49.63亿元，同比下降10.05%，主要受直营店退出影响 [5] 盈利能力与费用 - 毛利率变化：2025年综合毛利率为38.38%，同比下降1.14个百分点；其中境内毛利率为37.68%，同比提升0.63个百分点；境外毛利率为40.19%，同比下降5.03个百分点 [6][7] - 费用率优化：销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为7.29%、16.43%和4.60%，同比分别下降0.31、1.68和0.74个百分点 [7] - 分区域利润：中国大陆境内有限服务型连锁酒店业务实现归母净利润15.50亿元，同比增长23.55%；扣非归母净利润14.89亿元，同比增长64.48%；境外业务归母净利润亏损0.83亿欧元，较上年同期增亏0.26亿欧元 [7] 2026年展望与公司指引 - 收入指引：公司指引2026年度收入同比增长1%-2%，剔除资产组合、退出低效业务影响后，收入端同比增长4%-6%，其中中国大陆境内收入同比增长6%-7% [8] - 拓店计划：公司计划2026年新增开业酒店1200家，新签约酒店1800家 [8] - 关注重点：报告重点关注境内RevPAR在政策支持下的改善趋势延续、稳健拓店以及海外业务提质增效和财务费用优化带来的减亏进展 [8] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为141.8亿元、142.9亿元、144.4亿元，同比增速分别为+2.7%、+0.8%、+1.1% [9][11] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.0亿元、14.0亿元、15.6亿元，同比增速分别为+30.1%、+16.4%、+11.2%；对应每股收益分别为1.13元、1.31元、1.46元 [9][11] - 估值水平：按2026年4月7日收盘价27.16元计算，2026-2028年市盈率分别为24倍、21倍、19倍 [9][11]