报告投资评级 - 增持（维持）[6] 报告核心观点 - 春假与五一假期预订热度高涨，对出行链形成显著提振，全年维度受多地试点春秋假及政策支持，传统淡季出游有望持续受到提振[1][2][3] - 出行链投资逻辑分为短期事件驱动、半年度业绩催化及全年多放假提振三个维度，短期需关注五一前资金兑现可能及个股事件，半年度业绩有望整体向好，全年客流与业绩表现有望提振板块情绪[3] - 财报季建议把握业绩确定性，投资方向看好出行链弹性，首选酒店和景区板块，其次餐饮和免税，服务消费企稳预计先于商品消费[4] 行情回顾总结 - 报告期内（2026年4月13日至4月17日），申万社会服务指数上涨1.63%，跑输上证综指0.00个百分点，在板块中排名第14位[11][13] - 同期上证综指上涨1.64%，申万商贸零售指数上涨0.80%，跑输上证综指0.84个百分点[11] - 社会服务板块个股涨跌互现，西藏旅游（+19.48%）、丽江股份（+13.74%）、行动教育（+11.34%）领涨，*ST国化（-22.62%）、中国高科（-7.53%）、三特索道（-5.15%）领跌[14][17] - 年初至今（2026年1月1日至4月17日），申万社会服务指数下跌1.30%，行动教育（+52.85%）、中体产业（+25.43%）涨幅居前，*ST国化（-29.92%）、西安旅游（-26.32%）跌幅居前[16] 行业与假期动态总结 - **春假及清明假期表现**：4月1日至6日，整体旅游产品预订热度环比上涨近1倍，主题乐园、文博景区等预订热度环比涨超120%，亲子长线游订单同比翻倍[1] - **区域酒店表现**：春假期间，四川宜宾酒店入住量增长1.1倍，安徽黄山酒店入住量同比增长65%，四川绵阳酒店预订量同比增长近40%[1] - **五一假期展望**：多地春假与五一相连形成7-10天长假，截至4月17日，部分热门城市机票、酒店等预订热度同比增长近40%[2] - **五一出行新特征**：首波出游热潮提前至4月28-30日，机票搜索热度同比上涨26%，亲子客群占比近一半，跨省酒店订单占比同比提升15个百分点，平均入住天数增加1-2天[2] 公司动态总结 - **三特索道**：因合同纠纷一审胜诉，预计增加本期或期后利润约3000万元[19] - **天虹股份**：变更租赁模式，预计增加2026年利润总额约1706万元[19] - **新华百货**：需计提预计负债0.37亿元，预计减少2025年利润0.37亿元[19] - **红旗连锁**：永辉超市完成减持，持股比例降至6.39%[18] - **若羽臣**：已完成收购奥伦纳素，标的公司纳入合并报表[19] 行业其他动态总结 - **山姆会员店**：4月新开2家门店（无锡惠山店、顺德店），全国门店数将达65家，5月计划在济南和青岛再开2家[20] - **零食王国**：鸣鸣很忙集团在长沙开设超1.2万平方米的全球最大零食体验空间，涵盖3.5万款零食[20] - **品牌合作与拓展**：星巴克中国与飞猪推出联合会员计划[20]，必胜客新品牌“必胜汉堡”九店同开登陆杭州[20]，海底捞新品牌“入作·寿喜烧”上海首店开业，人均约180元[20] - **电商监管**：拼多多、美团、京东等7家电商平台因“幽灵外卖”被罚没共计35.97亿元[20] 投资建议与推荐标的总结 - **整体策略**：维持2026年度策略，对内看好服务消费和商品消费，重视免税、出行链、黄金珠宝及名创优品；对外优选品牌力强的出海龙头[4] - **财报季重点**：把握绩优个股，看好出行链弹性，首选酒店和景区，其次餐饮和免税[4] - **推荐标的**：小商品城、华住集团、首旅酒店、锦江酒店、九华旅游、古茗、百胜中国、苏美达、安克创新、潮宏基、中国中免、名创优品[4] - **建议关注标的**：三特索道、三峡旅游、陕西旅游、黄山旅游、君亭酒店、长白山、峨眉山、宋城演艺、菜百股份、老铺黄金、若羽臣、海底捞、小菜园、锅圈、焦点科技、永辉超市、家家悦、美团-W[4]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [9] 核心观点 - 2025年公司境内酒店利润大幅增长，期间费用优化成效明显 [1][2] - 展望2026年，在经营数据好转下，国内酒店利润有望实现中高单位数增长，食品及餐饮业务基本保持稳定；境外直营店资产处置下降，叠加港股上市还债利息费用下降预期，境外亏损有望大幅收窄 [2][13] 财务表现总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入138.11亿元，同比下降1.79%；实现归母净利润9.25亿元，同比增长1.58%；实现扣非归母净利润9.45亿元，同比增长75.19% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入35.7亿元，同比增长9.08%；实现归母净利润1.79亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润1.06亿元，同比扭亏为盈 [6] - **盈利能力变化**：2025年公司毛利率同比下降1.14个百分点至38.38%；净利率同比下降0.98个百分点至7.16% [13] - **期间费用优化**：2025年销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别同比变化-0.3、-1.68、-0.74、+0.02个百分点，整体期间费用率同比下降2.7个百分点至28.51% [13] - **盈利预测**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为11.53、13.34、15.09亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.08、1.25、1.42元，对应市盈率（PE）分别为25、22、19倍 [13] 业务运营总结 - **门店网络与结构**：2025年公司新开业酒店1314家，关闭酒店597家，开业转筹建1家，全年净增开业酒店716家，年末酒店总数达14132家 [13] - **经营模式与等级调整**：有限服务型酒店中直营酒店减少74家，增长主要来源于加盟酒店；有限服务型酒店中经济型酒店减少104家，中端酒店净增长809家，2025年末中端酒店占比进一步提升2.68个百分点至62.81% [13] - **境内酒店业务**：2025年境内酒店业务实现营业收入97.5亿元，同比增长1.94% [13] - **境内酒店利润**：全服务型酒店归母净利润3304万元，同比增长40%；有限服务型连锁酒店归母净利润14.87亿元，同比增长23.55% [13] - **境内经营指标**：2025年公司境内有限服务型酒店整体每间可售房收入（RevPAR）同比下滑2.95%，其中平均每日房价（ADR）同比下滑2.2%，入住率（OCC）下降0.5个百分点；分等级看，中端/经济型酒店RevPAR同比分别下滑4.89%/1.6% [13] - **第四季度经营好转**：2025年第四季度，有限服务型酒店整体RevPAR同比增长0.14%，其中ADR同比下滑0.19%，OCC增长0.21个百分点；经济型酒店RevPAR同比已实现转正 [13] - **境外酒店业务**：2025年境外有限服务型连锁酒店业务实现合并营业收入4.82亿欧元，同比下降13.41%；实现归母净利润亏损8264万欧元，比上年同期增加亏损2575万欧元 [13] - **境外经营指标**：2025年境外有限服务型酒店整体RevPAR同比下滑4.53%，其中经济型与中端酒店分别下滑5.95%和1.6% [13]

关键要点总结 一、 整体市场判断与行业策略 * **市场判断**：A股市场经历调整后已出现重要的底部和击球点，是布局未来一个季度行情的最佳时机[2] 中国资产的稀缺性、稳定性和确定性在全球动荡背景下愈发凸显[2] 国内政策重心偏向内需，扩张性财政取向有望推动投资止跌回稳[2] * **行业选择三大方向**： * **科技制造与能源转型**：具备全球竞争力和成本优势，看好电力设备、能源金属、机械，以及AI产业趋势下的半导体、光通信及相关设备公司[2] * **内需价值**：随着扩内需、稳投资增量举措推进，看好建材、建筑、与春秋假相关的出行产业链，以及处于底部回升阶段的大众消费品[2] * **金融及稳定相关板块**：非银金融板块表现可观，银行业在年报发布背景下具备良好的红利配置价值[2] * **4月组合边际调整**： * **科技制造**：继续看好光通信，新增具备涨价逻辑的光纤细分领域[3] 时隔一到两个季度后重新调入创新药[3] 持续推荐国产算力、AI相关应用、商业航天及航空航天装备[3] * **周期链**：大幅降低与地缘冲突相关的敞口[3] 继续推荐航运，并重点推荐此前受加息恐慌影响的资源品[3] 保持对内需链条中地产和建材的推荐[3] * **消费**：增加受益于春秋假期和出行数据上行的酒店板块，以及一些处于低位的大众消费品龙头公司[3] * **大金融**：采取搭配组合策略，一方面是高分红的银行，另一方面是估值处于超低水平的保险公司[3] 二、 储能与锂电池行业 * **行业前景**：2026年是储能行业大年，预计全球储能装机增速约为50%[3] 国内储能需求有望达到300 GWh左右，相较于2025年约180 GWh的新增装机量有大幅增长[3] 全球动力电池市场预计增速约为20%[3] 综合储能和动力电池，预计2026年全球锂电池行业整体增速在30%左右[3] * **宁德时代投资价值**：将充分受益于行业高增长[4] 凭借全产业链布局，单位净利稳定性较好，能够有效顺价传导成本[4] 预计2026年利润可达950亿元左右[4] 三、 出行产业链与酒店行业 * **行业逻辑**：服务消费需求与闲暇时间高度相关，增加春节假期、推行春秋假等政策利好整个出行产业链[6] 产业链利润阶段性地向要素端（酒店、航空、景区）倾斜[6] 酒店业在产业链利润分配中处于阶段性受益地位，是出行产业链中的首选推荐[6] * **酒店行业**：核心投资逻辑在于明确的供需改善，行业以提价为主要驱动力，实现RevPAR数据持续回暖[5] * **锦江酒店**：权力关系理顺和自身运营效率优化，预计将展现超越行业的业绩弹性[5] 考虑到2025年第一季度业绩基数较低，预计2026年第一季度业绩将实现非常好的增长[5] 四月各地错峰放春假，出行需求将持续出现增量，行业数据处于持续向上催化状态[5] 四、 油运行业 * **长期逻辑**：油运业已进入超级牛市，正迎来由灰色市场变化可能带来的可持续数年的超高景气机会[7] 行业经历了从2022年到2025年为期四年的景气上行周期[8] 即使没有地缘冲突，高景气状态预计也能在未来3-4年内持续[8] * **灰色市场影响**：全球约20%的本应拆解的老旧油轮进入灰色市场[8] 若未来相关制裁取消，灰色市场的运输需求将大规模回归合规市场，而服务于灰色市场的影子船队因船龄老、安全环保不达标而无法返回合规市场[8] 这将推动合规市场的产能利用率在2025年高位上进一步提升，达到过去20年未见的超高景气水平[8] * **前景与标的**： * **短期**：霍尔木兹海峡通行受阻导致基于价差的抢运需求使多条航线运价高企，中国船东通过灵活调整航线将高运价转化为收益，整体呈现正向效应[9] * **中期**：若海峡通行恢复，各国基于能源战略安全和回补战略储备的需求进行补库甚至囤油操作，将为行业持续维持相对较高的景气度提供支撑[9] * **长期**：核心逻辑在于灰色市场的结构性变化，可能触发合规市场出现持续3-4年的超高景气大行情[9] * **推荐标的**：中远海能和招商轮船作为头部公司，各自运营超过50艘VLCC，盈利弹性充足[9] 五、 纺织行业（百隆东方） * **核心逻辑**：兼具接近7%的高股息率和在美棉价格上行周期中的盈利弹性[10] * **竞争优势**：拥有稀缺的海外产能，越南产能占比约80%，同时具备充足的美棉储备[10] 美棉是目前全球核心棉花品种中价格最低的，美棉与新疆棉的价差已处于近十年90%分位以上的高位[10] 自2025年美国加强对全球供应链溯源关注后，欧美品牌对美棉的使用集中度和倾向性进一步提升[10] * **棉价上行逻辑**： * **供给端**：全球第一大棉花出口国巴西2026年进入减产周期，3月已完成的播种显示产量减少6.5%以上[11] 第二大出口国美国的核心产区在4月播种季前处于近十年高位的干旱状态[11] * **需求端**：2月份美国与印度、孟加拉国达成关税互惠政策，采购美棉制成的服装出口至美国可享零关税[11] 未来中美之间关于非大豆类农产品采购的会谈也可能成为需求端的催化剂[11] 六、 保险行业 * **投资价值**：当前股价过度反映了市场的悲观预期，从安全边际和基本面来看，投资价值已经凸显[11] 当前保险股股价所隐含的未来远期十年期国债收益率已降至1%以下，部分个股甚至为负数，这与实际的国债收益率水平形成巨大反差[12] 2025年年报显示各公司维持了稳健的分红政策，多家公司股息率超过4%或5%[12] * **推荐标的（中国太保）**：负债端采取了审慎的产品策略、严格的费用管控以及积极的分红险转型，负债成本在行业中处于较好水平[13] 投资端策略稳健，拥有大量固收资产作为安全垫，在权益资产上更多采取股息价值策略[13] 经营业绩在市场悲观或下跌环境中比同业公司更为稳健[13] 七、 银行行业 * **投资逻辑**： * **资金避险需求**：银行板块凭借低估值、不错的股息率以及较好的流动性，能够容纳较多避险资金[15] * **基本面改善**：2026年银行业净息差有望降幅大幅收窄，部分中小银行甚至可能出现息差企稳[15] 原因包括长期限存款到期后的重定价效应持续，以及资产端贷款利率下限自律机制对利率大幅下降起到托底作用[15] * **推荐标的（农业银行）**：业绩增速在大行中较为靠前，流通盘和市值具备较大的资金容纳能力，同时兼顾了低估值、高股息、避险属性以及业绩改善预期等多重因素[15] 八、 大众消费品（海天味业） * **核心逻辑**：在餐饮复苏持续背景下，公司针对餐饮渠道的商业模式变革和针对C端的复合调味品业务调整将产生质变，带来超额收益[16] 在大宗原料成本上涨超预期背景下，看好公司未来引领行业提价，进一步增厚业绩[16] * **驱动因素**： * **餐饮复苏**：餐饮复苏趋势仍在延续，且二、三季度存在去年同期禁酒令影响下的低基数效应[16] 公司从主做中小B餐饮，拓展至通过高端化、健康化新品布局高端餐饮，并为连锁餐饮客户提供定制化柔性业务[16] 在低端复合调味料领域已推出多个过亿甚至接近10亿级的大单品[16] * **通胀与提价**：调味品行业具备引领提价的能力，若大豆、白砂糖等成本超预期上涨，调味品是最有可能涨价的品类，而海天将是引领者[16] * **估值**：目前仍处于历史估值底部[16] 九、 有色金属（铜）与金诚信 * **铜行业前景**： * **短期**：国内社会库存去化明显，供给端扰动频出（如埃芬霍矿业下调KK矿约10万吨产量指引），将加剧此前预期的2026年全球20多万吨的供需缺口[17] * **中长期**：铜矿资源稀缺，供给端偏向刚性，释放节奏和量低于预期的风险在上升[17] 需求端在新能源、电网投资以及AIGC发展驱动下增长潜力巨大[17] 具备较强的金融属性，在全球货币政策趋宽背景下，价格中枢有望持续抬升[17] * **金诚信投资亮点**：是受益于铜价上涨业绩弹性较大的标的之一[17] 自有铜矿产量增长潜力大，预计将从2025年的8万多吨提升至2030年的20万吨，在"十五五"期间具有翻倍以上的增长空间[17] 预计公司2026年归母净利润约为34亿元，给予15倍PE，可看至510亿市值，具有36%的增长空间[17] 中长期市值潜力有望翻倍[17] 十、 军工与航空航天（航宇科技） * **行业逻辑**：二季度投资机会主要看好两个方向：一是从国内到国外，地缘政治事件强化了军贸长期逻辑；二是从军用转民用，对应商业航天和商用航空发动机及燃气轮机[18] 商业航天方面，二季度将有多个火箭发射事件催化，有望在火箭可回收技术上取得突破[18] 航发燃机方面，国产大飞机交付面临的商用航空发动机短板将加速国产替代进程，同时AIDC发展也带动了燃机需求的井喷式增长[18] * **航宇科技业务与预期**： * **2025年业绩**：实现收入23亿元，利润2.1亿元[18] 收入结构：国内军用航发约7.5亿元，海外航发8.5亿元，燃机业务3亿元，其他业务（商业航天、半导体设备等）约4亿元[18] * **2026年增长预期**：总收入有望达到30亿元[18] 军用航发业务预计逐步恢复至8-9亿元[19] 海外航发业务预计从8.5亿元增长至12亿元[19] 燃气轮机业务预计从2025年的3亿元翻倍至2026年的6亿元[19] * **商业模式与远期目标**：在燃气轮机业务上，合作模式已从环锻件供应升级为集成了部分供应链的单元体供应，大幅提升了产值和盈利能力[19] 预计到2028年，公司收入体量有望达到50亿元左右，净利率预计提升至15%左右[19] 展望至2030年左右，结合并购计划，整体规模有望达到约80亿元[19] 以2026年预期利润计算，当前估值约为30倍[19] 十一、 SaaS软件（聚水潭） * **行业与公司逻辑**：在垂直行业中，具备深厚行业知识和长期数据积累的企业难以被通用大模型替代[20] AI Agent发展倒逼国内企业加快信息化进程，促进了企业级SaaS的需求[20] 中国电商市场规模庞大，商家数量接近3,000万家，而电商ERP渗透率不足2%，提升空间巨大[20] 国内电商的多平台发展趋势带来了跨平台管理的刚性需求，为第三方ERP SaaS提供了发展机遇[20] 预计整个电商SaaS行业未来能保持20%以上的增长[20] * **公司基本面**：2025年收入增速超过25%，利润同比增长超过3倍，达到2.3亿元，净利润率超过20%，预计2026年可进一步提升至30%[20] * **产品与商业模式**：核心ERP产品覆盖电商全链路流程，按处理的订单量收费，形成了极强的客户粘性[21] 协同产品在2025年实现了65%的高速增长，并与传统ERP产品形成有效的交叉销售[21] * **海外业务与AI应用**：海外业务2025年实现了翻倍增长，主要拓展区域为东南亚[21] 在AI应用方面，电商场景丰富（如图片设计、智能模特生成），AI应用调用token数量体量大且增速快[21] * **战略定位与预期**：未来有望从电商SaaS工具进化为电商行业的底层基础设施和生态服务商[22] 目前在电商SaaS工具市场拥有20%的份额，连接了全球400多个电商平台[22] 预计2026年营收将达到14亿元，归母净利润预计将接近4亿元[23] 当前市值为90亿港币，对应2026年预期利润的估值约为20倍[23] 十二、 科技制造细分领域 * **光通信行业**：AI强劲发展推动算力投资增加，通信作为核心环节投资占比预计将持续提升[28] 800G和1.6T光模块在2026年增长将十分明显，且预计2027年和2028年需求将持续大幅提升[28] NPO、CPO、LPO等新技术将进一步带动可插拔模块和光器件的需求[28] 光模块需求快速增长也将传导至上游，带动光芯片、光纤光缆等物料需求，在供应相对紧张背景下，相关产品价格和利润有上升潜力[28] * **推荐标的**：行业龙头中际旭创[28] 光芯片核心公司源杰科技、长光华芯[28] 光纤光缆行业的长飞光纤、亨通光电[28] 行业龙头中兴通讯[29] * **科瑞技术**： * **光模块设备**：产品覆盖固晶、耦合、点胶、AOI检测和自动化组装设备，已覆盖整线价值量的60%-70%[23] 客户以H公司为主，并与其他三家大型光模块厂商对接；海外已与龙头企业深度绑定[23] 预计2026年光模块相关订单将实现翻倍增长[23] * **传统主业**：3C设备业务主要为苹果及国内安卓厂商提供模组检测设备，发展平稳[23] 锂电设备业务主要配套宁德时代，受益于锂电行业回暖和宁德时代产能利用率达到历史峰值，预计2026年新能源设备业务将有明显增长[23] * **半导体设备**：基于3C主业积累开拓半导体设备方向，主要与H系的fab合作，供应自动化相关设备[23] * **业绩预期**：预计2026年利润约为3.67亿元，2027年和2028年整体增速预估在30%-40%，当前市盈率约为30倍出头[23] * **长盈精密**： * **机器人领域**：与T公司在机器人项目上深度绑定，在第二代机器人上获得200多个料号，单机价值量高达5万元[24] 机器人板块营收预计将从2025年的约1亿元增长至2026年的5亿元以上[24] * **AI服务器领域**：2025年收入约1亿元，预计2026年将增长至5亿元[24] 服务器下游市场在2027年和2028年将持续保持高景气度[24] * **整体预期**：预计公司2026年可实现约11.3亿元的利润，当前市盈率接近40倍，未来几年预计将保持至少30%以上的增长[24] 十三、 房地产与建材 * **招商蛇口**：尽管2025年业绩承压（扣非净利润下滑幅度达91%-94%），但被视为行业问题加速出清的过程[25] 核心投资价值在于高质量的土地储备和战略布局，将80%的投资集中在强新30城和核心6+4城市，在一线城市的投资占比达到60%以上[25] 当前市净率约为1.2倍[25] * **东方雨虹**： * **核心逻辑**：面临收入、盈利和格局改善的三重拐点[25] * **收入拐点**：驱动力来自海外业务拓展、收并购实现并表增长、国内工程端扩品类、零售端渠道持续下沉[25] * **盈利拐点**：通过员工缩减和费用控制，降费效应将在2026年更明显体现[25] 原材料沥青价格上涨为行业提供了提价和复价的机会[25] * **2026年第一季度预期**：业绩在营收和盈利增速方面都将有非常不错的表现[26] 核心驱动因素是沥青价格上涨推动行业涨价，公司凭借最强的实物沥青储备能力，在涨价周期中获得显著优势，提升了市场份额[26] 十四、 其他行业与公司 * **晨光生物**： * **增长逻辑**：2025年增长主要由量的增长驱动[27] 2026年在量增基础上，新增了价格上涨逻辑，产品价格上涨将显著提升业绩，形成量价齐升[27] 长期来看，植物提取产品在下游食品饮料和保健品领域的应用持续增加，正不断取代化学合成添加剂[27] * **估值**：对应2026年业绩的市盈率水平约为15倍左右，而参考其上一轮涨价周期中超过25倍的PE水平，估值仍有较大的提升空间[27] * **腾讯控股**： * **投资价值**：目前处于底部区域，估值已回落至2025年四五月份的水平，与过去五年自身估值平均水平相比大约低一个标准差，中长期具备较强的基本面和投资价值[30] * **短期催化剂**：预计于4月中旬发布的混元3.0模型，能力跃升幅度将超过2.0版本相对于1.0版本的提升[30] * **AI投入**：2025年为混元文生图等新AI产品投入了约180亿人民币，并预计2026年的投入将是2025年的三倍以上[30] 公司将这部分投入定位为前置性的战略投入，其变现路径可长期参考已实现经营盈利的腾讯云[30] * **创新药行业**： * **驱动因素**：基本面

纪要涉及的行业或公司 * 纪要涉及多个行业，包括**白酒、大众消费品（调味品、乳业、酵母）、医药（创新药、CRO、医疗器械、中药）、家电（白电、黑电、两轮车）、轻工纺织出口链、轻工消费、高端消费、家具家纺、餐饮、酒旅、生猪养殖、宠物食品**等[1][2][5][8][11][12][13][23][24][25] * 纪要提及的具体公司包括： * **白酒**：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、今世缘、珍酒[1][2][3] * **大众品**：安琪酵母、海天味业、蒙牛、伊利、安井食品[1][4] * **医药**：恒瑞医药、信立泰、乐普生物、苑东生物、药明系、康龙化成、泰格医药、诺思格、迈瑞医疗、澳华内镜、维力医疗、迈普医学[1][5] * **家电**：美的集团、海尔智家、雅迪控股、春风动力、TCL电子[1][8][11] * **出口链**：百隆东方、新澳股份、诺邦股份、嘉联再生[1][12][13] * **轻工消费/高端消费**：毛戈平、登康口腔、顾家家居、喜临门、兔宝宝、索菲亚、欧派家居、金牌厨柜[13][18][19] * **餐饮**：古茗[20] * **酒旅**：三峡旅游、锦江酒店、首旅酒店、华住集团[23] * **生猪养殖**：牧原股份、温氏股份、德康农牧、天康生物[1][24] * **宠物食品**：中宠股份[26][27] * **其他**：泡泡玛特、裕同科技、康耐特光学[14][15] 核心观点和论据 白酒板块：分化加剧，关注业绩出清节奏与新模式 * **贵州茅台确立断代式领先地位**：通过提价（出厂价由1,169元上调至1,269元）与i茅台控量（每人每天限申购一次，单次1-6瓶）的组合策略，稳定了淡季批价（散瓶近2,600元，整箱2,700元以上），消除了市场对价格稳定性的疑虑[2][3] * **业绩展望积极**：2026年第一季度预计录得中个位数增长，全年业绩预计可达900多亿元，当前市值约1.8万亿，对应市盈率不足20倍，估值偏低[1][3] * **供给持续偏紧**：由于茅台酒5年生产周期特性，过去5年产量未增长决定未来5年无新增可用基酒，供给偏紧，可能进入市场化的小幅高频提价周期[3] * **其他酒企分化明显**：五粮液因有200亿元分红底线支撑，4,000亿市值附近基本探明底部；泸州老窖、古井贡酒2026年第一季度预计出现两位数下滑（泸州老窖预计下滑超20%）；山西汾酒因高基数预计下滑10%左右；今世缘、珍酒等出清较早的企业预计第一季度业绩转正[1][3][4] 大众消费品：聚焦结构性复苏中的α机会 * **投资策略**：聚焦业绩确定性强的α标的，关注餐饮链和乳业等成本传导能力强的子行业[2] * **安琪酵母被错杀**：公司海外收入占比近一半，正利用国际局势加速扩张；主要欧洲竞争对手面临成本压力，为公司提供市场机会；2026年糖蜜采购成本锁定在800元/吨，较2025年的近1,200元/吨大幅下降；预计2026年盈利增长确定性较高，增速超20%，全年盈利接近20亿元，当前350亿市值附近具备投资价值[1][4] 医药行业：创新药迎催化剂密集期，多细分领域现拐点 * **创新药**：自2025年7月调整后，市场关注度及情绪处于低位，近期将迎来催化剂密集期（4月ACR会议、5月底ASCO会议），是当前最具吸引力的投资方向[5] * **CRO**：作为创新药产业链一环，在创新药行情中通常有较好表现；泰格医药、诺思格等国内CRO公司业绩自2025年第三季度已出现反转迹象[1][5] * **医疗器械**：2026年将迎来拐点，推荐迈瑞医疗、澳华内镜、维力医疗、迈普医学等[5] * **维力医疗**：主营导管类产品，国内外收入各半；预计2026年国内业务增速5%-10%，海外业务增速10%-15%或更高，综合收入增速10%-15%，利润增速15%-20%；国内多个产品市占率低于30%（部分低于10%），提升空间大；海外已在印尼建厂并计划墨西哥储备工厂，客户和产品结构持续升级[6][7] 家电板块：白电龙头展现韧性，估值处于底部 * **经营韧性**：2025年第四季度行业压力大，但美的、海尔展现较强韧性；美的在并购三块亏损资产情况下收入仍保持增长；两家公司均上调股息率并保持高比例回购注销，分红与回购合并计算的回报率均在6%以上[8][9] * **2026年挑战与机遇**：第一季度空调安装卡数据预计小幅下滑，但外销订单仍增长；成本端压力开始体现，空调成本指数同比涨幅约10%-15%，龙头企业可通过多种方式对冲大部分影响[10] * **估值与配置价值**：当前估值处于底部区间，海尔智家估值约10倍，美的集团约12倍，均处于近五年较低分位；经营活动现金流远超净利润，账面现金充足，为持续提升股东回报奠定基础[10] 黑电与两轮车：关注结构性机会与拐点 * **TCL电子**：核心逻辑包括世界杯赛事备货需求增长、原材料成本波动可控（存储涨价对BOM成本边际影响约10%，可通过锁单和顺价覆盖）、正处于海外份额突破与高端化关键窗口期（全球出货份额从2018年的8%提升至约13%）；与索尼合资公司方案超预期，预计2027年正式运营后贡献可观利润增量；2026年PE估值约12倍[11][12] * **两轮车**：雅迪控股内需逐步触底并环比改善，海外东南亚产能充足，有望承接当地电摩需求爆发，2026年估值约11倍；春风动力预计2026年第二季度基本面迎来拐点，因美国对墨西哥关税下降及汇率趋稳[11] 出口链：需求稳健，关注顺价能力与估值修复 * **整体情况**：美国地产链需求稳健（家得宝2026年销售额预期增长2.5%至4.5%），渠道库存处于中性健康状态；2026年第一季度出口链企业收入增长稳健，但利润端受汇率和成本影响增速弱于收入；多数企业正考虑或已从4月开始执行新一轮价格体系传导成本[12][13] * **投资机会**：建议关注一季报后的估值修复机会；投资主线是具备向下游顺价能力的公司，如纺织产业链的百隆东方、新澳股份（受益于羊毛和棉价上涨），以及诺邦股份、嘉联再生等[1][12][13] 消费市场：K型分化，高端与低价壁垒品牌更具韧性 * **高端消费更具韧性**：线上渠道（天猫、抖音）数据显示，黄金、美妆、服装等品类高端品牌表现优于大众品牌；线下高端商场客流量表现优于大众商场；原因在于高端客群消费力更强，且平台流量政策向头部国际大牌倾斜[16][17][18] * **投资关注两端**：一端是高端品牌（如毛戈平），其业绩确定性来自客群消费力保障和渠道优势；另一端是在特定价格带内形成坚固低价壁垒的品牌，能有效承接成熟消费客群[18][19] * **毛戈平**：定位高端，约一半业绩来自线下，同店增长和开店计划稳步推进；38节全渠道实现约40%增长；预计2026年利润增长30%，当前估值约20-21倍，合理估值应在25倍以上[19] 餐饮与酒旅：关注优质龙头与政策催化 * **古茗**：计划2026年新增3,000至3,500家门店，增速维持25%左右；当前门店数13,000多家，对标瑞幸（近3万家）和蜜雪冰城（国内近45,000家）仍有成长空间；产品创新能力强，咖啡产品在多数门店销售额占比达20%至25%，有效对冲外卖补贴下滑影响；预计2026年业绩达32亿至33亿元，当前市盈率约17倍[20][21][22] * **酒旅板块景气度高**：清明假期旅游数据验证景气度，春秋假政策合并假期预计延长假期时间，催化旅游市场；预计4月全国服务业大会可能出台更多支持政策；投资标的可关注三峡旅游、锦江酒店、首旅酒店、华住集团等[23] 生猪养殖：全行业深度亏损，关注产能去化催化剂 * **猪价加速下跌**：供给过剩是核心原因，2026年4月7日全国生猪均价已跌至9元/公斤并持续创新低，部分低价区（如贵州）达8.44元/公斤；春节后一个半月内猪价累计下跌约20%，较1月中旬年内高点下跌32%[23][24] * **全产业链深度亏损**：销售仔猪头均利润为-78元，自繁自养商品猪头均亏损已接近400元（-384元/头），所有养殖群体均处于现金流亏损状态[24] * **产能去化判断**：静态数据显示产能去化缓慢，但动态看深度去化可能性增强，原因包括供给压力依然较大、养殖主体现金流持续流出、以及新发现的口蹄疫SAT 1型疫情可能成为非线性去产能的催化剂[24] * **投资策略**：胜率和赔率均在提高，配置价值增强；选股关注成本控制能力强、经营稳健的主体（如牧原股份、温氏股份）以及通过外延并购实现增长的弹性标的（如天康生物）[24] 其他行业与公司要点 * **宠物食品（中宠股份）**：行业趋势向功能化升级，独立研发能力成为关键壁垒；公司“内外兼修”模式优势明显，海外工厂布局完善，国内“顽皮”品牌线上增速亮眼；研发实力强，符合行业差异化趋势；对应2026年业绩预期估值仅为20倍，处于历史底部[25][26][27] * **泡泡玛特**：年报后股价调整较多，但公司连续进行回购；组织架构调整，任命首席增长官全面负责全球业务增长战略，推动向综合型IP运营平台发展；5月将公布第一季度运营数据，当前估值水平下具备配置价值[14] * **口蹄疫疫情风险**：市场可能低估了SAT 1型疫情对猪群的影响风险以及疫苗形成免疫屏障所需的时间窗口；疫情扩散风险较大，为动保板块（如中牧股份）带来增长机遇[25] 其他重要但可能被忽略的内容 * **消费K型分化**：不仅体现在高端与大众之间，也体现在具备低价壁垒的品牌上，例如医美童颜针领域，新获批产品以极致性价比（出厂价数百至1,000元，终端价2000-3000元）承接市场，对原有高端品牌形成差异化竞争[18][19] * **成本传导时间差**：大众品板块，大宗商品价格波动可能在一到两个季度后（即2026年下半年）传导至成本端，可能导致部分公司盈利预测面临下调[2] * **白电关键观察节点**：2026年第二季度将是检验白电龙头抗压能力的关键节点，届时成本和内需压力可能进一步体现[10] * **轻工消费数据**：从三八节及1-2月电商数据看，线上增速低于此前预期[13] * **家纺板块特点**：呈现股息率与增长共振，TTM股息率基本在6%以上，且大单品业务模式效果逐渐显现[14] * **康耐特光学担忧的澄清**：2025年下半年收入增速较低是由于客户提前补库造成的高基数及公司主动优化低毛利客户，并非大客户压价；公司业绩指引风格一向偏保守；XR业务部分项目推进略超预期[15] * **裕同科技的投资逻辑**：主营业务增长平稳，有60%以上分红承诺预期；投资价值主要在于参股公司华俨科技（AI眼镜、折叠手机、液冷业务）带来的估值向上弹性[15]

业绩总结 - 2025年度公司合并营业收入1381083万元，同比下降1.79%[13] - 2025年度营业利润150285万元，同比下降11.15%[13] - 2025年度归属上市公司股东净利润92546万元，同比增长1.58%[13] - 2025年度扣非净利润94512万元，同比增长75.19%[13] - 2025年度主业利润146069万元，同比增长31.37%[13] - 2025年12月31日，公司资产总额4590490万元，同比下降0.44%[14] - 2025年12月31日，负债总额2962977万元，同比下降2.62%[14] - 2025年12月31日，归属上市公司股东净资产1600453万元，同比增长3.87%[14] - 2025年资产负债率64.55%，同比下降1.44个百分点[14] - 2025年度经营活动现金流量净流入330135万元，同比下降7.31%[14] - 2025年度酒店业务合并营业收入1360044万元，同比下降1.6%[16] - 2025年度酒店业务营业利润161626万元，同比下降3.48%[16] - 2025年度酒店业务归属净利润85404万元，同比增长8.14%[16] - 2025年全服务型酒店业务合并营业收入25430万元，同比增长6.71%[16] - 2025年全服务型酒店业务营业利润4201万元，同比增长38.33%[16] - 2025年全服务型酒店业务归属净利润3305万元，同比增长40.04%[16] - 2025年有限服务型酒店业务合并营业收入1334614万元，同比下降1.74%[16] - 2025年有限服务型酒店业务营业利润157425万元，同比下降4.25%[16] - 2025年有限服务型酒店业务归属净利润82100万元，同比增长7.16%[16] - 2025年中国大陆境内酒店业务营业收入974990万元，同比增长1.94%[17] - 2025年中国大陆境外酒店业务营业收入385054万元，同比下降9.53%[17] - 2025年中国大陆境内全服务型酒店合并营业收入25430万元，同比增长6.71%[21] - 2025年中国大陆境内全服务型酒店净利润3304万元，同比增长40.00%[21] - 2025年中国大陆境内全服务型酒店管理费收入19530万元，同比增长10.03%[21] - 2025年中国大陆境内有限服务型连锁酒店合并营业收入949560万元，同比增长1.81%[21] - 2025年中国大陆境内有限服务型连锁酒店净利润148692万元，同比增长23.55%[21] - 2025年中国大陆境内有限服务型连锁酒店扣非净利润141222万元，同比增长64.48%[21] - 2025年中国大陆境内有限服务型连锁酒店前期加盟服务收入48462万元，同比下降9.08%[21] - 2025年中国大陆境内有限服务型连锁酒店持续加盟及劳务派遣服务收入442957万元，同比增长7.71%[21] - 2025年中国大陆境内全服务型酒店平均房价464.66元/间，平均出租率50.15%，RevPAR233.03元/间，同比下降7.86%[22] - 2025年中国大陆境内有限服务型酒店平均房价235.38元/间，平均出租率64.93%，RevPAR152.83元/间，同比下降2.95%[22] - 2025年中国大陆境外有限服务型连锁酒店合并营业收入48152万欧元，同比下降13.41%[23] - 2025年中国大陆境外有限服务型连锁酒店净利润亏损8264万欧元，同比增加亏损2575万欧元[23] - 2025年中国大陆境外有限服务型酒店平均出租率66.29%，平均房价39.79欧元/间，RevPAR67.73欧元/间，同比下降4.53%[24] - 2025年10 - 12月中国大陆境内全服务型酒店平均房价474.34元/间，平均出租率50.76%，RevPAR240.77元/间，同比下降5.34%[26] - 2025年10 - 12月中国大陆境内有限服务型酒店平均房价232.91元/间，平均出租率63.48%，RevPAR147.85元/间，同比增长0.14%[26] - 2025年食品及餐饮业务合并营业收入21039万元，同比下降13.05%[27] - 2025年食品及餐饮业务净利润18075万元，同比下降2.42%[27] 用户数据 - 截至2025年12月31日，公司有效会员总数达到21312万人[31] 未来展望 - 公司2026年预计营业收入139 - 141亿元，比上年度增长1% - 2%[50] - 剔除2026年预计资产组合，公司2026年预计营业收入比上年度增长4% - 6%[50] - 公司2026年来自中国大陆境内的营业收入预计同比增长6% - 7%[50] - 公司2026年计划新增开业酒店1200家，新增签约酒店1800家[50] 新产品和新技术研发 - 无 市场扩张和并购 - 无 其他新策略 - 2028年前打造12个成熟品牌保持规模增长，培育3个核心中高端品牌，扶持1条公寓及度假赛道[29] - 公司以“全服务型酒店”和“有限服务型酒店”为重点发展方向[49] - 公司将按照“基因不变、后台整合、优势互补、共同发展”方针发展[49] - 2026年公司以“强化统筹赋能”为主轴开展工作[51] - 2026年公司以“筑牢合规风控体系”为发展基石[51] - 2026年公司以“五个系统推进”为抓手推动打造“世界一流酒店集团”[51] - 公司将持续构建线上线下融合的会员体系及“一套会员体系、两套积分规则”的企业会员运营机制[52] - 2026年重点推进海外业务风险管控，加快海外业务整合进度，推进五年规划落地[53]

假期整体数据 - 今年清明假期全国国内出游1.35亿人次，同比增长6.8%，国内出游总花费613.67亿元，同比增长6.6% [1][3] - 假期全国跨区域人员流动量达8.4亿人次，同比增长6% [1][3] - 出入境旅游人次约341.0万，日均170.5万人次，同比增长0.4% [1] - 全国边检机关保障677.9万人次出入境，日均226万人次，同比增长9.1% [3] 细分市场表现 - 酒店行业延续量价齐升趋势 [2] - 离岛免税增速领跑大盘，海南离岛免税购物金额/人数/件数分别为2.79亿元/4.76万人次/22.42万件，同比增长14.8%/19.6%/10.1% [2][5] - 山岳景区出行客流迎来小高峰，亲子游、周边游、研学游需求兴起 [2] - 出境游增速放缓但仍保持双位数以上增长 [2] 交通出行数据 - 全社会跨区域人员流动量约8.4亿人次，同比增长5.9%，同比2019年同期增长35.6% [4] - 铁路发送旅客5767.9万人次，同比增长8.2% [4] - 民航发送旅客552.4万人次，同比下降1.3% [4] - 公路人员流动量7.78亿人次，同比增长5.8%，水路发送旅客372.5万人次，同比增长9.8% [4] 区域市场亮点 - 海南离岛免税政策吸引力持续提升，海口市接待游客32.39万人次同比增长4.0%，实现游客总花费3.9亿元，同比增长4.9% [5] - 海口美兰机场保障起降航班1507架次，同比增长3.9%，运送旅客215113人次，同比增长7.2% [5] 行业观点与关注方向 - 多省推行春假制度拼凑出小长假，是带动旅游数据增长的原因之一 [1][2] - 推荐关注与出行人次强相关且估值处于底部的OTA、休闲需求驱动的酒店，具备内生优化、外部交通条件催化的区域性景区 [1][2] - 具体建议关注公司包括：同程旅行、携程集团、滴滴出行、锦江酒店、首旅酒店 [2]

证券研究报告 商业不动产REITs个券解读（一） ——收租资产系列报告之十三 行业深度报告 地产行业 强于大市（维持） 证券分析师 杨 侃 投资咨询资格编号：S1060514080002 王懂扬 投资咨询资格编号：S1060522070003 2026年4月10日 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 • 酒店REIT中，锦江REI五年目标业绩承诺颇具诚意，华住REIT经营效率更高，关注后续会否高位维持。资产选择上，锦江REIT"分散" ，华住 "精"，华住单体酒店更大，地段更优，二者均选取有限服务型酒店。华住整体经营效率较高，我们认为主要源于：一是区位及定位因素，一线 城市核心商圈商务需求强、出租率及价格溢价天花板高；二是单店规模大，固定成本分摊效果更优；三是资产较新，装修维护成本低；四是会员 体系成熟，粘性强，降低渠道依赖；五是管理模式与费用结构差异，锦江REIT采用"统筹+实施"分离模式，决策链条长、管理成本高，华住 REIT采用单机构直管模式。注意事项上，锦江收费模式类似"包干制"，华住基本运管费则为实报实销，"实报实销"易缺乏成本约束，需关注 投后管理；估值假设方面，华住、锦江在未来入住率、平均房价方 ...

行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告核心观点 - 2026年清明假期出行数据彰显行业韧性，春假制度与清明相连形成6天超长假期，有效释放休闲旅游需求，推动国内旅游人次与收入实现小幅增长，行业景气度延续上行趋势[1][2] - 细分领域表现分化，酒店行业量价齐升，离岛免税增速领跑，山岳景区客流迎来小高峰，亲子、周边、研学游需求兴起，出境游保持增长但增速放缓[2] - 旅游产业链上，推荐关注与出行人次强相关且估值处于底部的在线旅游平台、由休闲需求驱动的酒店，以及具备内生优化与外部交通条件催化的区域性景区[2] 整体出行情况 - 2026年清明假期（4月4日至6日）全国国内出游1.35亿人次，同比增长6.8%；国内出游总花费613.67亿元，同比增长6.6%[1][7] - 全国跨区域人员流动量达8.4亿人次，同比增长6%[1] - 出入境旅游方面，全国边检机关共保障677.9万人次中外人员出入境，日均226万人次，同比增长9.1%[7] 交通出行细分 - 全社会跨区域人员流动量约8.4亿人次，同比增长约5.9%，较2019年同期增长约35.6%[7] - 铁路发送旅客5767.9万人次，同比增长8.2%；水路发送旅客372.5万人次，同比增长9.8%[7] - 民航发送旅客552.4万人次，同比下降1.3%；公路人员流动量7.78亿人次，同比增长5.8%[7] 离岛免税表现 - 2026年清明假期，海南离岛免税购物金额、购物人数、购物件数分别为2.79亿元、4.76万人次、22.42万件，较去年同比增长14.8%、19.6%、10.1%[7] - 海口美兰机场运送旅客215，113人次，同比增长7.2%[7] 山岳景区客流 - **峨眉山**：春假加清明6天接待总人次22.12万，同比增长超70%，门票收入1320.03万元[8] - **黄山**：清明假期（4.5-4.7）接待总人次9.6万，同比增长1.05%；4月1日游客接待量同比增长200%[8] - **九寨沟**：清明小长假（4.5-4.7）接待总人次7.85万，同比增长45.1%；春假加清明6天接待12.74万人次，同比大幅增长135.5%[9] - **九华山**：清明假期接待总人次17.4万[9] - **祥源文旅**：清明假期接待总人次23.82万，同比增长9.40%；营收1530.01万元，同比增长14.18%[9] 主要旅游城市数据 - **全国**：重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长2.4%；重点监测的78个步行街(商圈)客流量、营业额分别增长6.0%、6.7%[10] - **北京**：接待游客1001.6万人次，同比增长4.4%；旅游收入123.4亿元，同比增长7.4%；入境游客10.2万人次，旅游花费11.1亿元，同比分别大幅增长47.8%、49.2%[10] - **上海**：4月1日至6日接待游客739.76万人次，同比增长5.64%；宾旅馆平均客房出租率为64.4%，同比增加6.4个百分点[11] - **广东**：清明假期三天接待游客1985.1万人次，实现旅游收入104.3亿元[11] - **四川**：清明假期，全省纳入统计的899家A级旅游景区接待游客577.06万人次，门票收入6074.09万元，同比分别增长14.51%、16.84%[12] - **湖北**：截至4月5日，A级旅游景区共接待游客589.60万人次，同比增长15.66%[12] 在线旅游平台（OTA）洞察 - **携程**：清明国内13-18岁青少年游客量激增3.3倍；国内机票、火车票预订量同比增长44%；私家团、拼小团等订单同比增长70%以上；入境酒店搜索热度同比增长200%[13] - **去哪儿**：18岁以下民航乘客占比近两成，13-18岁旅客数量同比增幅达70%；非传统旅游城市酒店入住量增幅显著[14] - **同程**：北京、西安、南京、成都等研学基地订单同比增超100%；港人赴内地机票、酒店预订同比分别增近4倍、8倍；知识型县域旅游目的地酒店及民宿预订热度同比增超400%[15] - **飞猪**：清明假期出行服务预订量同比增超40%；含踏青赏花、汉服旅拍等体验类服务预订量增超七成；入境游酒店搜索热度同比增250%[16] - **途牛**：超70%游客选择假期前期错峰出行；亲子游订单占比超六成；13-18岁青少年出游人次同比大幅激增[17] 历史数据对比 - 2026年清明假期旅游人次1.35亿，较2025年清明（1.26亿）增长7.1%；旅游收入613.67亿元，较2025年清明（575.49亿元）增长6.63%[19] - 2026年清明旅游人次恢复至2019年同期（1.12亿）的120.5%，旅游收入恢复至2019年同期（478.90亿元）的128.1%[19]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 报告认为锦江酒店境内业务盈利能力提升，经营持续修复，尽管海外业务亏损对整体盈利形成拖累，但公司轻资产运营、费用优化成果已显现，且2025年第四季度境内有限服务酒店RevPAR同比转正，展现出企稳回升迹象 [1][3][7][8] - 展望2026年，报告期待境内RevPAR改善趋势延续、公司实现稳健拓店以及海外业务减亏 [8] - 鉴于海外业务亏损情况，报告下调了2026年盈利预测，但预计2026-2028年归母净利润将保持双位数增长，分别为30.1%、16.4%、11.2% [9][11] 2025年财务表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入138.11亿元，同比下降1.79%；实现归母净利润9.25亿元，同比增长1.58%；实现扣非归母净利润9.45亿元，同比增长75.19% [2] - **季度改善**：2025年第四季度实现营业收入35.70亿元，同比增长9.10%；实现归母净利润1.79亿元、扣非归母净利润1.06亿元，同比均实现扭亏 [2] 经营指标分析 (RevPAR与运营) - **2025年全年RevPAR承压**：受平均房价下降影响，中国大陆境内全服务型酒店RevPAR为233.03元，同比下降7.86%；有限服务型酒店RevPAR为152.83元，同比下降2.95%；其中中端酒店、经济型酒店RevPAR分别同比下降4.89%、1.60% [3] - **2025年第四季度境内RevPAR企稳回升**：境内有限服务型酒店RevPAR同比增长0.14%，其中经济型酒店RevPAR增长2.60%；对应平均房价232.91元同比基本持平，平均出租率63.48%同比提升0.21个百分点 [3] - **境外业务承压**：2025年中国大陆境外有限服务型酒店RevPAR为39.79欧元，同比下降4.53%；第四季度RevPAR为39.08欧元，同比下降2.10% [3] 业务拓展与结构 - **净增门店**：2025年新增开业酒店1,314家，退出597家，净增716家；截至2025年末，已开业酒店14,132家，客房总数136.81万间 [4] - **结构持续优化**：已开业酒店中，有限服务型酒店占比99.33%；其中中端酒店8,876家，占比62.81%；加盟店13,425家，占比95.00%，直营店仅占4.33%，中端化与轻资产化战略持续推进 [4] 收入拆分 - **分业务收入**：有限服务型酒店营运及管理业务收入133.46亿元，同比下降1.74%；全服务型酒店营运及管理业务收入2.54亿元，同比增长6.71%；食品及餐饮业务收入2.10亿元，同比下降13.05% [5] - **分区域收入**：中国大陆境内收入99.60亿元，同比增长1.57%；中国大陆境外收入38.51亿元，同比下降9.53% [5] - **有限服务业务细分**：持续加盟及劳务派遣服务收入51.91亿元，同比增长8.20%；订房渠道收入9.89亿元，同比增长47.76%；酒店客房收入49.63亿元，同比下降10.05%，主要受直营店退出影响 [5] 盈利能力与费用 - **毛利率变化**：2025年综合毛利率为38.38%，同比下降1.14个百分点；其中境内毛利率为37.68%，同比提升0.63个百分点；境外毛利率为40.19%，同比下降5.03个百分点 [6][7] - **费用率优化**：销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为7.29%、16.43%和4.60%，同比分别下降0.31、1.68和0.74个百分点 [7] - **分区域利润**：中国大陆境内有限服务型连锁酒店业务实现归母净利润15.50亿元，同比增长23.55%；扣非归母净利润14.89亿元，同比增长64.48%；境外业务归母净利润亏损0.83亿欧元，较上年同期增亏0.26亿欧元 [7] 2026年展望与公司指引 - **收入指引**：公司指引2026年度收入同比增长1%-2%，剔除资产组合、退出低效业务影响后，收入端同比增长4%-6%，其中中国大陆境内收入同比增长6%-7% [8] - **拓店计划**：公司计划2026年新增开业酒店1200家，新签约酒店1800家 [8] - **关注重点**：报告重点关注境内RevPAR在政策支持下的改善趋势延续、稳健拓店以及海外业务提质增效和财务费用优化带来的减亏进展 [8] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为141.8亿元、142.9亿元、144.4亿元，同比增速分别为+2.7%、+0.8%、+1.1% [9][11] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为12.0亿元、14.0亿元、15.6亿元，同比增速分别为+30.1%、+16.4%、+11.2%；对应每股收益分别为1.13元、1.31元、1.46元 [9][11] - **估值水平**：按2026年4月7日收盘价27.16元计算，2026-2028年市盈率分别为24倍、21倍、19倍 [9][11]

报告投资评级 - 投资评级：买入 [1] 核心观点 - 锦江酒店2025年境内业务盈利能力提升，利润端改善显著，尽管海外业务仍形成拖累，但公司轻资产化、中端化战略持续推进，经营呈现修复态势 [2][3][4][7] - 展望2026年，报告期待境内RevPAR改善趋势延续、公司实现稳健拓店以及海外业务减亏，并基于此给出盈利预测与目标 [8][9] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营业收入138.11亿元，同比下降1.79%；实现归母净利润9.25亿元，同比增长1.58%；扣非归母净利润9.45亿元，同比增长75.19% [2] - 2025年第四季度（Q4）单季表现亮眼：实现营业收入35.70亿元，同比增长9.10%；归母净利润1.79亿元，同比实现扭亏 [2] 经营数据：RevPAR与运营指标 - **全年RevPAR承压**：2025年，中国大陆境内全服务型酒店RevPAR为233.03元，同比下降7.86%；有限服务型酒店RevPAR为152.83元，同比下降2.95% [3] - **Q4境内RevPAR企稳回升**：2025Q4，中国大陆境内有限服务型酒店RevPAR同比增长0.14%，其中经济型酒店RevPAR同比增长2.60%；平均房价232.91元同比基本持平，平均出租率63.48%同比提升0.21个百分点 [3] - **境外业务承压**：2025年境外有限服务型酒店RevPAR为39.79欧元，同比下降4.53%；Q4 RevPAR为39.08欧元，同比下降2.10% [3] 业务拓展与结构 - **门店网络持续扩张**：2025年净增开业酒店716家，截至年末已开业酒店14,132家，客房总数136.81万间 [4] - **结构持续优化**：已开业酒店中，有限服务型酒店占比99.33%；其中中端酒店8,876家，占比达62.81%；加盟店13,425家，占比高达95.00%，轻资产化战略明确 [4] 收入与利润分析 - **境内收入增长**：2025年，中国大陆境内实现收入99.60亿元，同比增长1.57%；境外收入38.51亿元，同比下降9.53% [5] - **境内利润显著改善**：中国大陆境内有限服务型连锁酒店业务实现归母净利润15.50亿元，同比增长23.55%；扣非归母净利润14.89亿元，同比增长64.48% [7] - **境外业务亏损扩大**：中国大陆境外有限服务型连锁酒店业务归母净利润亏损0.83亿欧元，较上年同期增亏0.26亿欧元 [7] - **费用率优化**：2025年销售、管理、财务费用率分别为7.29%、16.43%、4.60%，同比分别下降0.31、1.68、0.74个百分点 [7] 2026年展望与公司指引 - **收入指引**：公司指引2026年度收入同比增长1%-2%，剔除资产组合等影响后同比+4%-6%，其中中国大陆境内收入同比+6%-7% [8] - **拓店计划**：2026年公司计划新增开业酒店1200家，新签约酒店1800家 [8] - **关注重点**：期待境内RevPAR改善趋势延续、实现稳健拓店以及海外业务提质增效带来减亏 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：鉴于海外业务亏损，下调2026年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为12.0亿元、14.0亿元、15.6亿元，同比增长30.1%、16.4%、11.2% [9] - **对应每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为1.13元、1.31元、1.46元 [9] - **估值水平**：按2026年4月7日收盘价27.16元计算，2026-2028年市盈率（PE）分别为24倍、21倍、19倍 [9]