投资评级与核心观点 - 报告对希迪智驾（03881.HK）的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][4][6][40] - 报告核心观点认为，希迪智驾是商用车智能驾驶产品及解决方案领域的领先企业，其自动驾驶矿卡商业化部署正快速增长，公司将持续受益于Robo-X行业的加速发展 [3][4][40] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入8.85亿元，同比增长115.8% [1][7] - 2025年公司净利润为-10.20亿元，2024年为-5.81亿元；调整后净利润（考虑股份支付、金融工具财务成本、上市开支等因素）为-2.42亿元，2024年为-1.27亿元 [1][7] - 分业务看，2025年自动驾驶矿卡产品及解决方案收入为8.34亿元，同比增长238.0%，占总营收的95.3%；自动驾驶物流车解决方案收入为935.3万元，同比增长13.3%；V2X产品及解决方案收入为1614.1万元，同比减少84.1%；智能感知收入为2566.0万元，同比减少52.1% [1][7][16] - 2025年公司毛利率为21.4%，同比下降3.3个百分点；净利率为-115.4%，同比改善26.2个百分点 [2][10] - 2025年公司费用率为112.9%，同比下降23.3个百分点，其中销售/管理/研发费用率分别为15.0%/55.5%/42.3%，同比分别变动-0.7/-17.8/-4.8个百分点 [2][10] 业务运营与商业化进展 - 自动驾驶矿卡：2025年交付数量达到630台/套，同比增长317.22%；截至2026年2月28日，已交付和正在交付的总量已超1,500台，无人驾驶累计运行里程超1.600万公里，累计运输量超1.4亿吨 [3][19] - 自动驾驶矿卡已成功部署于国内多个前十大露天煤矿，并在台湾水泥英德厂实现首次大陆以外市场的落地，多个重点项目实现规模化部署 [20][21] - 公司已构建无人与有人驾驶车辆混编作业体系，并实现1个接管员支持100台无人矿卡持续运行24小时，总接管时长不超过5分钟 [20][25] - 产品矩阵拓展：智慧公交累计部署超3,000台、覆盖11城；车载单元（OBU）累计销量破14,000套；无人驾驶重卡在中越浦寨智慧口岸项目投入运营；智能感知业务中，SL4级列车自主感知系统（TAPS）产品实现批量交付 [3][22][23][33] - 技术研发：截至2025年末，公司累计申请专利592项，已获授权369项；正深度融合AI技术，构建矿山世界模型，并开发针对极端天气和无网弱网环境的解决方案 [25] 未来业务展望与战略 - 矿山场景深化：公司将深度挖掘矿山智能化需求，推动钻、爆、挖、运全作业链条无人化、智能化；重点推进在研爆破机器人的商业化落地，并与能源企业合作探索智能调度与能源管理系统 [3][26][28] - 公司将依托生成式AI打造面向露天矿山的智能化调度智能体，实现从“被动调度”向“主动智能决策”的升级 [30] - 多场景规模化落地：公司将在自动驾驶重卡领域聚焦专线道路、港口、危化园区等场景，推进成都青白江国际陆港、太仓港等项目 [32]；在V2X领域，继续拓展城市公交优先及应急车辆调度等场景 [33]；在智能感知领域，拓展轨道交通及井工矿场景 [35] - 创新业务：加大“科技+保险”业务开发，与平安产险、太平洋产险等合作，通过智能感知产品降低商用车保险赔付率，推动模式规模化 [36][38] - 全球化布局：公司将加速拓展海外市场，重点布局澳洲、南美、英国、非洲及中东等关键战略区域，推动合规准入与商业化落地 [3][39] 财务预测与估值 - 报告调整了公司盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为18.67亿元、35.18亿元、52.63亿元（原预计2026/2027年为18.67/35.18亿元） [4][40][42] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-1.00亿元、3.54亿元、9.90亿元（原预计2026/2027年为0.17/3.68亿元），下调利润预测主要考虑产品结构对毛利率的影响及研发支出加大 [4][40] - 根据盈利预测表，2026-2028年每股收益（EPS）预计分别为-0.23元、0.81元、2.26元 [5] - 估值比较显示，基于2026年预期收入，希迪智驾的PS（市销率）为4.71倍，低于所列同业公司（小马智行、文远知行、速腾聚创、禾赛科技）的平均水平15.89倍 [42]