投资评级 - 维持“买入”评级 [9][11] 核心观点 - 2025年第四季度息差环比回升，信贷规模加速增长，是报告的核心亮点 [1][2][6] - 利息净收入加速增长是业绩核心驱动力，全年增速8.3%，其中第四季度单季增速高达15.3% [2][11] - 扣非归母净利润保持双位数增长，增速为10.2% [2][6] - 资产质量整体稳定，但需关注零售风险波动 [2][11] - 中长期外延扩张（投资入股其他农商行）稳步推进，有助于打开净资产收益率空间 [11] 业绩表现 - 整体业绩：2025年全年营业收入同比微增0.5%，归母净利润同比增长2.3% [2][6] - 利息净收入：全年同比增长8.3%，增速较前三季度的6.3%加快，第四季度单季同比大幅增长15.3% [2][11] - 非息收入：全年非息净收入同比下滑16.4%，构成拖累，主要因投资等其他非息收入同比下滑22.9%，以及以央行小微补贴为主的其他收益同比减少37.5% [11] - 手续费收入：手续费净收入同比大幅增长207%，对收入形成一定支撑，主要得益于代理业务市场回暖及手续费支出减少 [11] - 利润构成：税前利润总额同比增长5.4%，但所得税率同比上升；2024年第二季度因增持苍南农商行股权获得一次性资本利得导致净利润基数较高 [11] 规模增长 - 总资产：全年增长9.5%，第四季度单季环比增长4.9% [11] - 贷款总额：全年增长7.8%，第四季度单季环比加速增长5.7% [11] - 对公贷款：一般对公贷款全年增长14.5%，保持较快增速，批发零售、基建相关行业是主要增长点；预计2026年信贷增长仍以对公为主；全年主动压降低息票据规模9.2% [11] - 零售贷款：较期初增长2.9%，其中经营贷、消费贷增长良好，但按揭贷款规模受市场环境影响连续四年收缩 [11] - 存款：全年存款增速9.5%，实现加速增长，储蓄存款增长良好；年末活期存款占比22.1%，环比下降0.6个百分点 [11] 息差与定价 - 净息差：全年净息差为1.50%，较三季报回升1个基点，同比持平，已连续两个季度回升 [2][11] - 资产端收益率：全年生息资产收益率同比下降34个基点，贷款收益率同比下降52个基点，降幅较大反映重定价影响及低利率产品比例上升；其中对公与零售贷款收益率分别下降54和67个基点；金融投资收益率相对平稳 [11] - 负债端成本：全年存款成本率同比下降37个基点，改善显著，是推动息差企稳的核心；2025年企业定期与居民定期存款成本率分别为2.00%和2.28%，仍显著高于挂牌利率，预计未来存款成本将继续下行 [11] - 未来展望：预计2026年息差相对平稳，利息净收入延续正增长 [11] 资产质量 - 不良贷款率：年末为0.99%，环比上升1个基点 [2][6] - 关注贷款率：环比上升8个基点，报告认为主要反映零售风险的波动 [11] - 不良生成率：全年不良贷款净生成率为0.57%，较中报小幅上升，但同比基本稳定；报告认为其整体水平较低，且近年波动率优于小微银行同业 [2][11] - 零售风险：年末零售不良率较期初上升23个基点至1.99%，预计小微等零售客群风险仍有波动，反映行业共性压力 [11] - 拨备覆盖：年末拨备覆盖率为327%，环比下降19个百分点，通过降低拨备反哺利润 [2][6][11] 资本与估值 - 资本充足率：年末核心一级资本充足率为12.7%，同比下降1个百分点；风险加权资产占总资产比例同比上升1.6个百分点，预计受对公贷款占比上升影响，但核心一级资本充足率绝对水平依然雄厚 [11] - 外延扩张：报告提及瑞丰银行投资入股多家农商行的历程（如永康、苍南、诸暨农商行），认为如果未来中小银行股权投资收购能进一步推进，将持续贡献投资收益和资本利得，进一步增厚净资产收益率 [11][12] - 分红与估值：2025年分红比例21.0%，同比提升0.5个百分点；基于2026年4月8日收盘价5.30元，2026年预测市净率为0.49倍 [9][11]