报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2] - 目标价2.20港元，较现价1.81港元有约21.5%的潜在上涨空间 [2] 核心观点 - 海外高增托底业绩，内码切换完成迎修复：报告认为，尽管2025年国内业务短期承压，但海外业务呈现爆发式增长，有效对冲了国内下行压力。同时，渠道去库存和罐内码系统切换等一次性调整因素已在2025年完成，为2026年及以后的复苏铺平了道路 [1][3][4] - 盈利修复拐点将至：报告预计，随着罐内码系统全面落地稳定价盘、高毛利的海外业务占比提升、供应链优化以及费用精准管控，公司毛利率和净利率将从2026年开始迎来明确改善，盈利弹性将得到释放 [4] - 内外共振复苏可期：国内业务调整完毕叠加低基数，2026年有望恢复单位数增长；海外业务目标收入占比超过15%，并维持高双位数增长，中东和美国是核心市场，印度等新兴市场逐步突破。公司指引2026年利润实现双位数增长，回升至2024年调整前水平 [4] 财务业绩总结 - 2025年业绩：全年营收74.88亿元，同比增长1.2%；归母净利润1.78亿元，同比下降24.8%；每股收益0.10元。下半年营收36.0亿元，同比下降3.2%，归母净利润为-0.03亿元，由盈转亏 [3][8] - 盈利能力：2025年整体毛利率为38.6%，同比下降3.3个百分点，主要受低毛利奶酪业务并表及荷兰原料成本上涨拖累。销售费用率同比下降2.4个百分点至25.7%，管理费用率同比上升1.2个百分点至8.6%。归母净利率为2.4%，同比下降0.8个百分点 [4][8] - 盈利预测：预计2026-2028年营收分别为77.13亿元、79.90亿元、83.10亿元，同比增长3.0%、3.6%、4.0%。预计归母净利润分别为2.38亿元、2.79亿元、3.25亿元，同比增长33.8%、17.6%、16.4%。对应每股收益分别为0.13元、0.16元、0.18元 [2][5][8] 业务分项表现总结 - 国内业务：受新生人口下滑、罐内码切换及渠道去库存影响，国内婴配粉收入承压。其中，牛奶粉收入同比下降16.1%，国内羊奶粉收入同比下降15.5%。不过，核心品牌佳贝艾特在国内进口羊奶粉市场份额达到30.2%，同比提升2.6个百分点，连续八年稳居龙头地位 [3][10] - 海外业务：成为核心增长极。佳贝艾特海外收入达9.7亿元，同比大幅增长50.7%。分区域看，中东地区增长65.5%，北美地区增长39.5%，欧洲、中东、美洲均实现高双位数增长。此外，因并购Amalthea并表，奶酪业务收入大增448.1%；营养品业务稳健增长5.2% [3][10] - 增长目标：公司目标海外收入占总收入比重超过15%，其中羊奶粉贡献海外收入的30%以上，并维持高双位数增长 [4] 估值与投资建议 - 估值基础：报告参考可比公司估值，维持给予公司2026年15倍市盈率的估值水平 [5] - 目标价调整：基于盈利预测调整，将目标价从3.1港元下调至2.2港元（汇率假设：1人民币=1.15港元） [5] - 投资逻辑：认为公司作为羊奶粉龙头，国际业务高速增长，经营效率与产品竞争力双双提升，当前估值具备安全边际，因此维持“优于大市”评级 [5]