投资评级与核心观点 - 首次覆盖滴滴出行，给予“买入”评级，目标价7.79美元 [1][6] - 报告核心观点：滴滴作为中国网约车市场领导者，国内业务增长稳健且单位经济模型持续优化，海外业务与Robotaxi构成长期增长曲线，龙头地位稳固，长期成长价值可期 [1] 国内业务分析 - 国内网约车市场正从增量扩张转向存量深耕，增长逻辑转向用户使用频次深化 [2] - 出租车线上化趋势延续，为行业提供明确增量空间，基于2024年市场测算的潜在空间约1,488亿元 [2][14] - 滴滴国内增长动能来自“低线提渗透、高线提频次”，2025年用户扩张主要来自低渗透省份，而高渗透市场人均使用频次仍温和抬升 [2][15] - 竞争格局高度集中，滴滴市场份额领先（2024年约70.4%），通过规模网络效应与运营优势建立的壁垒稳固，聚合平台难以构成实质性冲击 [2][15][55][56] - 公司单位经济模型持续优化，中国出行业务调整后EBITA利润率从2022年的-0.8%提升至2025年的3.7%，盈利弹性逐步释放 [2][25][31][76] 海外业务与Robotaxi布局 - Robotaxi是重构行业成本结构的关键变量，当前司机端支出约占网约车运营成本的50% [3][16][79] - 弗若斯特沙利文预计，2026年国内Robotaxi单位成本将与有人驾驶出租车持平，并在2027年前后进入规模放量窗口 [3][16] - 滴滴已在广州、北京等地实现主驾无人常态运营，在平台型公司中具备先发优势，计划2025年在多城投放超1000辆Robotaxi [3][16][85] - 海外市场以拉美为核心增长引擎，滴滴在巴西、墨西哥出行市场与Uber形成双寡头格局，2025年在两地份额分别约40%和60% [3][17][90] - 通过“出行+外卖+金融科技”的本地化生态构建与性价比策略形成协同，2025年前三季度海外业务GTV达804.1亿元，占总GTV的24.59% [17][88] - 海外业务短期因巴西外卖投入加大影响利润，但其高增长潜力与生态协同效应为公司提供了明确的第二增长曲线 [3][17] 财务与盈利预测 - 2024年公司实现营业收入2,068亿元人民币，同比增长7%，2022-2024年收入复合增长率为21.2% [25] - 2024年毛利率为18.3%，销售、研发及管理费用率持续下行，分别降至5.5%、3.4%、3.7%，运营效率改善 [25] - 2025年中国出行业务收入占比90%，是其核心营收与盈利修复的压舱石；国际业务收入占比约5%，其他业务（含货运、自动驾驶等）收入占比约5% [31] - 基于分类加总估值法，报告得出目标总市值2,503亿元人民币，对应目标价7.79美元。其中：1）中国出行业务：预计2026年EBITA为152亿元，给予12倍PE，估值1,824亿元，贡献73%；2）国际业务：预计2026年GTV为1,670亿元，给予0.2倍P/GTV，估值334亿元，贡献13%；3）自动驾驶业务按最新一轮融资50亿美元估值，贡献14% [5]