投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为盐津铺子产品策略明晰，多渠道拓展顺利，维持“买入”评级 [4] - 公司通过优化产品结构、梳理渠道策略，大单品增势良好，渠道调整稳步推进 [1][2] 财务业绩总结 - 2025全年业绩：实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64%；归母净利润7.48亿元，同比增长16.95%；扣非归母净利润7.15亿元，同比增长25.86% [1] - 2025年第四季度业绩：实现营业收入13.35亿元，同比下降7.49%；归母净利润1.44亿元，同比下降2.12%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长12.08% [1] - 盈利能力：2025全年毛利率为30.80%，25Q4毛利率为32.37%，同比提升4.75个百分点；2025全年归母净利率为12.99%，25Q4为10.77% [3] - 费用情况：2025全年销售费用率为10.50%，25Q4为12.48%，同比增加0.94个百分点；2025全年管理费用率为3.31%，25Q4为2.85%，同比下降1.63个百分点 [3] 分品类业务表现 - 魔芋零食：收入17.37亿元，同比大幅增长107.23%，是核心增长单品 [2] - 海味零食：收入7.60亿元，同比增长12.53% [2] - 健康蛋制品：收入6.28亿元，同比增长8.35%，受益于山姆渠道开拓 [2] - 休闲豆制品：收入3.60亿元，同比微降0.39% [2] - 果干果冻：收入7.49亿元，同比增长4.32% [2] - 烘焙薯类：收入8.98亿元，同比下降22.43%，主要系公司主动优化蛋糕类烘焙、油炸薯片等产品 [2] 分渠道业务表现 - 线下渠道：收入48.41亿元，同比增长16.79%，保持稳健增长 [2] - 海外市场：收入1.71亿元，在低基数下实现172.47%的高增长 [2] - 会员店渠道（如山姆）：通过导入第二款单品“溏心鹌鹑蛋”，SKU累加下收入实现较快同比增长 [2] - 定量流通渠道：通过导入魔芋大单品，持续推进外埠市场拓展和终端网点覆盖；其中华东市场收入同比增长59.61%，华北+东北市场收入同比增长110.98% [2] - 线上渠道：收入9.22亿元，同比下降20.50%，主要系公司自25Q2起主动优化产品结构，减少贴牌及低毛利产品 [2] 未来盈利预测与估值 - 盈利预测调整：考虑到电商渠道仍处调整期及品牌建设投入增加，下调2026-2027年归母净利润预测至8.69亿元和10.20亿元（较前次下调3.4%和3.8%），新增2028年预测为12.05亿元 [4] - 每股收益（EPS）预测：2026-2028年EPS预测分别为3.19元、3.74元、4.42元 [4] - 市盈率（P/E）估值：当前股价对应2026-2028年P/E分别为19倍、16倍、14倍 [4] - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为66.34亿元、76.46亿元、87.63亿元，增长率分别为15.13%、15.26%、14.61% [5] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为8.69亿元、10.20亿元、12.05亿元，增长率分别为16.13%、17.33%、18.19% [5]