投资评级 - 报告对复宏汉霖维持“强烈推荐”投资评级 [3][7] 核心观点总结 - 报告认为复宏汉霖创新引擎持续发力，正开启出海新篇章 [1] - 公司2025年总收入达66.7亿元，同比增长16.5%，其中全球产品收入58.2亿元，同比增长17.8%，经营处于高速增长过程 [1] - 核心品种斯鲁利单抗持续放量，生物类似药业务成为“现金牛”和“压舱石”，全球化布局有望打开市场空间 [7] - 全球化临床管线持续推进，早期研发项目创新性高，解决临床实际问题 [7] - 基于公司收入结构与节奏，预计未来业绩将持续增长，估值具备吸引力 [7] 财务与经营业绩 - 收入与利润：2025年营业总收入6667百万元（66.7亿元），同比增长16% [2]。归母净利润827百万元（8.3亿元），同比增长1% [2]。研发前盈利23.4亿元，同比增长26.2% [1] - 盈利能力：2025年毛利率为74.8%，净利率为12.4% [9]。预计2026-2028年毛利率将维持在72.0%至76.0%之间 [9] - 未来预测：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为7449百万元、8059百万元、9955百万元，同比增长12%、8%、24% [2]。同期归母净利润预测分别为944百万元、1032百万元、1460百万元，同比增长14%、9%、42% [2][7] - 估值水平：基于预测，公司2026-2028年对应PE分别为38.0倍、34.8倍、24.6倍 [2][7]。当前股价79.25港元，总市值43.1十亿港元 [3] 核心产品与商业化 - 核心产品斯鲁利单抗：2025年全球收入达15.0亿元 [7]。其适应症布局广泛，包括一线小细胞肺癌、围手术期胃癌（有望成为全球首个以免疫单药替代辅助化疗的方案）和一线转移性结直肠癌（有望成为首个用于该适应症的PD-(L)1联合VEGF疗法） [7] - 生物类似药业务：2025年全球销售收入达39.9亿元，是公司的“现金牛”和“压舱石”业务，未来有持续对外授权、打开全球市场的潜力 [7] 研发管线与创新 - 临床进展：公司已组建覆盖全球主要区域的国际化临床团队 [7]。多项关键临床试验正在推进，包括PD-L1 ADC用于非小细胞肺癌后线II期试验、斯鲁利单抗用于一线广泛期小细胞肺癌的美国桥接试验、以及HLX22用于一线HER2阳性胃癌的III期临床试验 [7] - 早期研发平台与项目：公司布局了下一代IO平台、新一代ADC平台、三特异性T细胞衔接器平台和HAI Club平台 [7]。代表性早期项目包括：治疗小细胞肺癌的HLX3901（抗DLL3四特异性T细胞衔接器）、治疗前列腺癌的HLX3902（抗STEAP1三特异性T细胞衔接器）、治疗肺癌和肠癌的HLX48（cMETxEGFR ADC）、以及治疗乳腺癌和胃癌的HLX49（新型双表位HER2xHER2 ADC） [7] 财务健康状况 - 资产与负债：2025年末总资产12361百万元，资产负债率为68.0% [3][9]。预计资产负债率将逐年改善，2028年降至58.6% [9] - 现金流：2025年经营活动现金流数据未公布（报告中以0代替） [10]。预测2026-2028年经营活动现金流将分别为764百万元、956百万元、1832百万元 [8] - 股东回报：2025年每股净资产为7.29港元，ROE（TTM）为20.9% [3]。预计每股收益将从2025年的1.52元增长至2028年的2.69元 [2] 市场表现 - 股价表现：截至报告发布时，公司股价过去12个月绝对涨幅达214%，相对表现超越基准185个百分点 [5]