报告投资评级 - 投资评级：增持（首次） [5] 报告核心观点 - 核心观点：公司绑定国际领军客户，通过扩张产能和拓展高毛利新品类来驱动未来成长 [5] - 核心逻辑：从行业层面看，全球老龄化、慢性病高发和手术量增长为医用敷料行业提供稳健支撑；从公司层面看，其与全球头部客户Medline深度绑定，并前瞻性布局全球化产能，有望直接受益于大客户的增长和自有品牌替代 [10] 公司基本情况总结 - 公司概况：爱舍伦创立于2003年，是医用敷料行业较早从事为国际大型医疗器械厂商代工生产（ODM/OEM）的企业，2026年于北交所上市 [15] - 市场地位：出口金额位居我国铺垫类医用敷料企业前列，在医用护理垫产品细分市场占据国内领先优势 [6][15] - 股权结构：股权集中度高，实际控制人张勇合计控制公司88.69%的股权，并设有员工持股平台以激励核心团队 [30] - 财务表现：2025年公司营收9.89亿元，同比增长42.95%；归母净利润9344.07万元，同比增长15.77% [6][27] - 产品结构：以康复护理产品和手术感控产品为主，2025年上半年两者收入分别占总营收的57.51%和41.47% [17] - 销售模式：以外销为主，2021年至2025年上半年境外收入占比均超90%，其中美国市场是主要收入来源 [66] 行业分析总结 - 全球市场：医用敷料是我国低值医用耗材的第二大细分领域（2025年占比约21%）。全球医用敷料市场规模预计将从2023年的195亿美元增长至2026年的235亿美元 [6][37] - 中国市场：中国医用敷料市场规模预计将从2023年的247亿元增长至2026年的333亿元，中国已成为全球核心供应国，2024年出口额占全球市场份额约58% [6][37][41] - 康复护理细分市场：需求来自老龄化、成人失禁及产后修复等。中国成人失禁用品行业市场规模从2018年的70.3亿元增至2024年的137.1亿元，年均复合增长率达11.78%；中国产后护理及修复行业市场规模从2019年的约386亿元增至2024年的675亿元，复合年增长率为11.8% [6][49][56] - 手术感控细分市场：全球手术感控市场规模预计从2023年的242.79亿元增长至2026年的270.62亿元。中国手术感控产品出口规模预计从2023年的7.4亿美元增长至2026年的10.78亿美元 [6][56] - 行业趋势：产品向一次性使用型、高端功能性敷料升级。全球手术组合包市场规模预计从2023年的85.24亿元增长至2026年的95亿元 [56][62] 公司核心竞争力与成长驱动总结 - 深度绑定大客户：公司与全球最大的医用外科产品供应商之一Medline集团合作超过15年，2022年至2025年上半年，Medline贡献了公司70%以上的收入，合作关系稳定且黏性强 [6][10][69] - 全球化产能布局：公司拥有前瞻性眼光，已在国内及泰国拥有4个投产基地，并在泰国、摩洛哥有3个在建及2个筹备中的生产基地。泰国爱舍伦2024年已实现近10亿泰铢营收，海外产能布局有助于应对贸易政策变化和满足订单增长 [6][87] - 产能利用率高与扩张：2025年上半年，公司主要产品医用护理垫的产能利用率达142.92%，订单饱和。公司正通过募投项目、海外工厂建设及国内扩产来解决产能瓶颈 [88][89] - 研发与产品创新：公司持续增加研发投入，2025年前三季度研发费用为788.34万元，同比增长68.11%。截至2026年1月9日，共获得77项专利。2025年上半年新开发产品销售收入占营收比例达到35.09% [92][97] - 募投项目提升盈利：凯普乐募投项目总投资6.70亿元，预计达产后年营业收入7.05亿元，整体毛利率预估为27.34%。其中尿袋产品预计2026年下半年量产，毛利率预估29.04%，有望优化产品结构并提升整体盈利能力 [33][35] 盈利预测与估值总结 - 盈利预测：报告预计公司2026-2027年归母净利润分别为1.15亿元和1.43亿元，同比增长22.96%和24.11% [7][101] - 营收预测：预计康复护理产品2025-2027年收入同比增速为+58.00%/+22.00%/+20.00%；手术感控产品同期增速为+25.30%/+24.00%/+26.00% [9][101] - 估值比较：当前股价对应2026-2027年PE分别为18倍和15倍。选取的可比公司（振德医疗、稳健医疗、可孚医疗）2026年PE均值为36倍，公司估值低于行业平均水平 [7][101]