报告投资评级 - 投资评级为“买入”，评级变动为“维持” [2] 报告核心观点 - 报告认为盐津铺子通过产品和渠道的良性调整，盈利能力持续提升，有望实现健康可持续发展，维持“买入”评级 [4][6] - 2025年第四季度业绩因春节错期、电商业务调整等因素影响略低于预期，但公司坚持战略定力，聚焦核心品类，调整渠道结构，提升了盈利质量 [5] - 展望未来，随着产品品类聚焦和渠道扩张，收入端有望维持双位数以上增速，利润端增速有望高于收入端 [5][6] 公司业绩与财务表现 - 2025全年业绩：实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64%；实现归母净利润7.48亿元，同比增长16.95%；实现扣非归母净利润7.15亿元，同比增长25.86% [5] - 2025年第四季度业绩：单季度实现营业收入13.35亿元，同比下滑7.49%；实现归母净利润1.44亿元，同比下滑2.12%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比增长12.08% [5] - 盈利能力提升：2025年综合毛利率为30.80%，同比提升0.11个百分点；毛销差为20.30%，同比提升2.10个百分点；净利率为12.89%，同比提升0.81个百分点 [5][6] - 费用控制：2025年期间费用率为15.55%，同比下降2.82个百分点；剔除股份支付费用影响后，期间费用率为15.89%，同比下降0.98个百分点 [6] - 财务预测：预计2026-2028年营业收入分别为66.97亿元、76.04亿元、85.66亿元，同比增速分别为16.22%、13.54%、12.65%；预计归母净利润分别为8.93亿元、10.56亿元、12.15亿元，同比增速分别为19.35%、18.17%、15.14% [4][6] - 估值指标：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为18倍、15倍、13倍；对应市净率（P/B）分别为6.25倍、5.19倍、4.49倍 [4][7] 产品品类分析 - 魔芋零食表现亮眼：收入达17.37亿元，同比大幅增长107.23%，核心子品牌“大魔王”定位“新中式魔芋零食标杆” [5] - 健康蛋制品持续增长：鹌鹑蛋零食收入6.28亿元，同比增长8.35%，“蛋皇”品牌坚持精品化、全球化战略，公司鹌鹑蛋品类销量连续两年全国第一 [5] - 海味零食稳健增长：收入7.60亿元，同比增长12.53% [5] - 部分品类收入下滑：休闲豆制品收入3.60亿元，同比微降0.39%；果干果冻收入7.49亿元，同比增长4.32%；烘焙薯类收入8.98亿元，同比下降22.43%；其他产品收入6.29亿元，同比下降35.32% [5] 销售渠道分析 - 线下渠道为主且增长强劲：线下渠道收入48.41亿元，同比增长16.79%，收入占比提升 [5] - 线上渠道战略性调整：线上渠道收入9.22亿元，同比下降20.50%，公司主动收缩低毛利率产品品类，回归“供应链电商”本质 [5] - 经销商网络扩张：截至期末经销商数量为4367家，覆盖全国31个省、自治区和直辖市，同比增加21.75% [5] - 区域销售表现分化：华中（含江西省）收入18.28亿元，同比微降1.97%；华东收入12.29亿元，同比大增59.61%；西南+西北收入8.10亿元，同比增长8.33%；华南收入5.59亿元，同比下降4.25%；华北+东北收入2.44亿元，同比大增110.98%；海外收入1.71亿元，同比大增172.47% [5] 未来展望与驱动因素 - 收入增长驱动：预计魔芋、鹌鹑蛋和海味零食持续增长，会员店、量贩零食店和定量流通渠道持续扩张，共同带动整体收入增长 [6] - 成本端展望：预计魔芋原材料价格有所下降，油脂、面粉等原材料已完成锁价，包材价格略有压力，整体成本可控 [6] - 费用端展望：费用投放精准有度，预计费效比有望提升 [6]