报告投资评级 - 投资评级：强推（维持）[2] - 目标价：81元 [3] - 当前价（2026年4月9日）：57.67元 [3] - 基于2026年预测市盈率25倍给予目标价 [7] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度营收因春节错期扰动而下滑，但增长动能依然充足，经营转型持续深化，预计从2026年第二季度起营收有望明显提速 [2][7] - 公司正加速由“渠道驱动”向“品牌驱动”转型，以魔芋产品为核心抓手强化品牌心智并扩张渠道，同时深化与山姆等会员店的战略合作 [7] - 尽管短期销售费用因渠道开拓和品牌营销而增加，但受益于高毛利产品占比提升及原料成本控制，公司盈利能力持续改善，未来有望进一步提升 [7] 2025年业绩总结 - 2025年全年业绩：实现营业总收入57.62亿元，同比增长8.64%；归母净利润7.48亿元，同比增长16.95%；扣非归母净利润7.15亿元，同比增长25.86% [2] - 2025年第四季度业绩：单季度实现营收13.35亿元，同比下降7.49%；归母净利润1.44亿元，同比下降2.12%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长12.08% [2] - 第四季度销售回款同比增长10.1%，营收下滑主要受春节错期影响发货节奏 [7] 分渠道业绩表现 - 2025年下半年线下渠道：实现营收24.74亿元，同比增长9.22%，其中会员店、定量流通和零食量贩渠道增速持续引领 [7] - 2025年下半年线上渠道：实现营收3.47亿元，同比下降40.06%，主要受电商策略主动调整的影响 [7] 分产品业绩表现 - 2025年下半年魔芋零食：实现营收9.46亿元，同比大幅增长79%，是贡献核心收入增量的产品 [7] - 2025年下半年海味零食：实现营收3.97亿元，同比增长13.1%，延续稳健增长 [7] - 2025年下半年其他产品：蛋制品营收3.19亿元，同比下降6.52%；豆制品营收1.73亿元，同比下降11.54%；烘焙薯类营收4.39亿元，同比下降26.22% [7] 盈利能力分析 - 2025年第四季度毛利率：为32.37%，同比提升4.75个百分点，环比提升0.74个百分点，主要得益于高毛利的魔芋产品销售占比提升及低毛利电商产品清理 [7] - 2025年第四季度费用率：销售费用率为12.48%，同比提升0.94个百分点；管理费用率为2.85%，同比下降1.62个百分点，主要因股权激励费用冲回及精益费投 [7] - 2025年第四季度净利率：为10.6%，同比提升0.56个百分点 [7] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业总收入分别为66.55亿元、76.76亿元、86.86亿元，同比增速分别为15.5%、15.3%、13.2% [3][13] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为8.80亿元、10.79亿元、12.75亿元，同比增速分别为17.6%、22.6%、18.1% [3][7][13] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益分别为3.23元、3.96元、4.67元 [3][13] - 估值水平：基于2026年4月9日股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为18倍、15倍、13倍 [3][13] 未来展望与经营策略 - 增长动力：预计电商渠道调整延续至2026年5月后企稳，2026年第二季度起营收有望明显提速 [7] - 成本与盈利：魔芋精粉价格已在下降，油脂、面粉等核心原料已完成全年锁价，品类和渠道结构优化有望带动毛利率持续改善 [7] - 战略转型：公司多措并举加速向“品牌驱动”转型，具体举措包括强化魔芋产品“麻酱”心智、扩充组织人才、强化终端掌控及品牌代言等 [7] - 渠道拓展：持续深化与山姆的战略合作并储备扩品空间；在量贩渠道维持与鸣鸣很忙深度合作的基础上，重点突破腰部系统 [7]