投资评级与核心观点 - 报告维持对科伦药业的“买入”评级，基于2026年28倍市盈率给予目标价36.96元，当前股价为34.63元 [3][6] - 报告核心观点认为公司业绩短期承压，但创新驱动成长，随着产品结构升级和创新药进入收获期，业绩增速有望逐步回暖 [2][10] 财务表现与预测 - 2025年公司业绩显著下滑：营业总收入185.13亿元，同比下降15.13%；归母净利润17.02亿元，同比下降42.03% [5][10] - 盈利预测下调：考虑到输液及原料药需求影响，下调2026-2027年每股收益预测至1.32元、1.63元（原为2.11元、2.27元），并新增2028年每股收益预测为1.80元 [3] - 未来增长预期：预测2026-2028年营业收入将恢复增长，分别为202.22亿元、226.22亿元、258.64亿元，同比增长9.2%、11.9%、14.3%；同期归母净利润预计为21.02亿元、25.98亿元、28.75亿元 [5] - 盈利能力变化：2025年毛利率和净利率分别降至47.8%和9.2%，预计将逐步回升，2028年毛利率和净利率预计分别达到52.7%和11.1% [5] 各业务板块分析 - 输液板块：2025年收入同比下降16.02%，主要受行业需求扰动与价格体系调整影响，公司正通过推动产品升级维持领先地位 [10] - 非输液板块（原料药和仿制药）：2025年收入同比下降13.9%，受抗生素价格周期波动及仿制药集采常态化影响，公司正加速结构升级，提升高端复杂制剂占比 [10] - 创新药业务：依托自研平台实现突破，国际化合作与产品销售驱动增长，成为中长期核心业绩增量来源 [10] 创新管线进展 - 核心产品SKB264（TROP2 ADC）商业化与研发加速：已获批用于二线三阴性乳腺癌（2L TNBC）和后线非小细胞肺癌（NSCLC）治疗，二线HR+/HER2-乳腺癌适应症近期亦获批，适应症加速落地将助推商业化放量 [10] - 海外临床开发全面提速：合作伙伴默沙东已主导开展17项III期全球临床试验，覆盖非小细胞肺癌、乳腺癌、妇科肿瘤和胃肠道肿瘤等多个核心适应症 [10] - 创新业务潜力：报告认为SKB264未来潜力巨大，创新业务有望驱动公司估值重塑 [10] 估值与市场比较 - 报告采用可比公司估值法，参考的调整后平均市盈率显示，同行业公司2026年预测市盈率平均约为28.23倍 [11] - 科伦药业当前基于2026年预测每股收益的市盈率为26.3倍，低于报告给出的28倍合理估值水平 [5][3]