投资评级与核心观点 - 报告维持对映恩生物“优于大市”的投资评级，目标价为 457.74港元，相较于当前价 303.20港元 有约 50.9% 的上涨空间 [2] - 报告核心观点认为，公司核心管线产品临近商业化，且2026年下半年将有丰富的数据读出作为催化剂 [1] - 报告采用DCF模型进行估值，关键假设为WACC 10.0%，永续增长率 3.5%，并基于此得出目标价 [6][9] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现收入 18.5亿元 人民币，同比下降 5%，收入主要来自许可及合作协议 [3] - 2025年研发费用为 8.4亿元 人民币，与上年基本持平 [3] - 2025年归母净亏损为 26亿元 人民币，较上年的 10.5亿元 亏损扩大，主要受上市时优先股转股导致的金融负债公允价值变动一次性影响 [3] 核心管线进展：帕康曲妥珠 (DB-1303) - 在中国市场：用于治疗HER2+乳腺癌的三期临床已达到PFS主要终点，并于2026年4月提交了上市申请 [4] - 在海外市场：用于HR+/HER2-乳腺癌的全球三期临床已于2026年2月完成患者入组，管理层预计2026年读出中期分析数据 [4] - 合作伙伴BioNTech计划在年内提交该产品用于2L+ HER2表达子宫内膜癌的上市申请 [4] - 管理层预计年内将读出帕康曲妥珠联用pumitamig（PD-L1/VEGF双抗）治疗乳腺癌的早期临床数据 [4] 核心管线进展：DB-1311 (B7H3 ADC) - 在2026年ASCO泌尿生殖系统会议上，DB-1311针对后线去势抵抗性前列腺癌展现出同类最佳潜力[5] - 截至2025年9月，在82名可评估患者中，中位rPFS为11.3个月，6个月和9个月的rPFS率分别为72%和63%，数据横向对比优于其他药物 [5] - 公司已启动DB-1311用于CRPC的全球三期临床，并正探索其在SCLC、NSCLC、卵巢癌、宫颈癌等其他实体瘤的应用 [5] - 合作伙伴BioNTech正积极探索DB-1311联用pumitamig治疗多种实体瘤，预计2026年下半年将有更多联合用药数据读出 [5] 财务预测与估值 - 报告调整了财务预测：将2026年/2027年收入预测调整至18亿/17亿元人民币，将2026年/2027年归母净利润预测调整至-3.7亿/-1.7亿元人民币 [6] - DCF模型预测公司收入将从2027年的17.35亿元增长至2035年的65.21亿元，期间复合增长率显著 [9] - 模型预测公司将在2028年实现息税前利润转正，达到2.13亿元，并持续增长至2035年的50.53亿元 [9]