报告投资评级 - 投资评级：无评级 [2] 报告核心观点 - 公司深耕固废行业，以“环保+新能源”双引擎驱动新发展 [5] - 环保业务稳健，是业绩基本盘；新能源业务有望成为新的业绩增长亮点 [5] - 公司垃圾焚烧发电业务盈利能力突出，2024年该业务毛利率达48%，带动整体毛利率提升至29% [5][8] - 海外市场拓展（特别是东南亚）和新能源项目（绿氢、绿氨、绿色甲醇）的陆续投产是未来增长的关键驱动力 [5][8] 公司业务与战略 - 公司成立于2006年，以垃圾焚烧发电和环保设备生产起家，2014年借壳上市 [12] - 2021年出售海外子公司Urbaser后轻装上阵，2022年后开始探索重力储能、风光储氢氨醇一体化等新能源业务，形成“环保+新能源”双引擎业务格局 [12][19] - 公司构建了从智慧环卫、垃圾焚烧发电到新能源发电的全产业链布局，形成废弃物处置与资源化利用的闭环体系 [18] - 公司实控人严圣军、茅洪菊夫妇及其一致行动人合计持股23.62%，控制权相对稳定 [15] 环保业务分析 垃圾焚烧发电业务 - 截至2024年，公司在运垃圾焚烧处理产能为21,550吨/日 [5][38] - 产能利用率维持在较高水平，2024年超过110% [38] - 2024年垃圾焚烧入厂量为849万吨，同比增长20.43% [42] - 2024年上网电量为21.97亿度，持续增长 [44] - 垃圾焚烧发电业务毛利率高且稳定，2024年达到48%，是公司整体毛利率提升的主要支撑 [5][25][42] - 国内在建产能为2,750吨/日，国内市场趋于饱和 [38][41] - 积极拓展海外市场，越南河内项目（4，000吨/日）是标志性工程，并已获批扩建1，600吨/日产能 [5][54][55] - 在越南、新加坡、印尼等“一带一路”国家有多个在建或筹备项目 [54][55] 环保装备业务 - 提供生活垃圾焚烧、建筑垃圾处理等领域的核心装备和整体解决方案 [55] - 拥有等离子体飞灰处理等核心技术 [55] - 装备成功出海，与全球环保巨头苏伊士集团合作，为其法国垃圾焚烧项目提供核心设备 [58][59][60] - 2024年欧洲地区营收约9.3亿元，占总营收的16.4% [59] 环境服务业务 - 业务覆盖垃圾清扫、分类、转运、再生资源回收及城市综合环卫，形成全产业链服务网络 [61] - 自主研发智慧环境管理云平台，实现环卫作业的数字化、智能化管理 [63][64] 新能源业务分析 行业机遇与政策 - 新能源消纳问题突出，2025年蒙西、蒙东、甘肃、青海等地风电消纳率在92.6%-93.8%之间 [65] - 2026年3月，三部门印发氢能综合应用试点通知，目标到2030年城市群氢能规模化应用，终端用氢平均价格降至25元/千克以下 [5][69] - 绿色甲醇和绿色合成氨是绿氢规模化应用的核心场景 [5][72] - 绿色甲醇可应用于航运业减碳，国际海事组织（IMO）新规将推动需求 [75] - 绿色合成氨可用于火电掺烧减碳，未来在航运和化工领域有巨大消纳潜力 [76][77] 公司布局与进展 - 公司在吉林辽源、松原，黑龙江安达及内蒙古通辽布局风光储氢氨醇一体化项目，总投资超千亿元 [80] - 以安达项目为例，规划新能源装机1.8GW，配套重力储能，年产绿氢10万吨、绿氨3.8万吨、绿色甲醇62万吨 [80] - 辽源项目首期10万吨绿色甲醇产能已于2024年4月开工，预计2026年投产 [80][81] - 产品定位清晰：绿氢（规划25万吨/年）面向工业脱碳及出口；绿色甲醇（规划142万吨/年）已获国际认证，主攻航运燃料等高端市场；绿氨面向农业化肥需求 [82][83] - 公司已获得全球首单电制甲醇供货订单，并正与多家国际能源及航运公司商谈供应 [8][82] 财务表现与预测 历史财务概览 - 2024年营业收入为56.67亿元，同比增长6.5%；归母净利润为2.80亿元，同比下降17% [7][21] - 2025年前三季度营业收入为39.42亿元，归母净利润为3.13亿元 [21][24] - 出售Urbaser后，公司资产负债率从75%显著下降，2025年三季度控制在65%左右 [30] - 垃圾处理业务是毛利主要来源，2025年上半年占比接近80% [25] 盈利预测 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为58.48亿元、62.25亿元、67.92亿元 [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3.89亿元、4.93亿元、6.57亿元 [5] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为40.96倍、32.32倍、24.23倍（按2026年4月9日收盘价计算）[5] - 分业务预测：垃圾焚烧发电营收稳步增长，毛利率稳定在48%；新能源业务（绿色甲醇）将于2026年开始贡献收入，预计2026/2027年营收1.65/4.95亿元 [86][87] 公司治理与市值管理 - 2024年以来，公司董监高、核心人员及控股股东多次实施增持计划，累计增持金额显著，彰显管理层信心 [33][34] - 2023年推出股权激励计划，要求2026年营收和净利润考核目标分别为139.36亿元和18.85亿元 [34][38]