投资评级 - 维持“增持”评级，目标股价7.75港元 [4][6] 核心观点 - 报告认为HASHKEY HLDGS是立足香港的稀缺持牌数字资产交易所龙头，看好其在承接合规增量资金方面的先发优势 [4] - 公司稳居亚洲在岸数字资产交易所龙头地位，并正加速布局稳定币生态与AI+Web3创新业务 [3] 业绩概览与财务表现 - 收入与利润：2025年公司实现收入7.23亿港元，同比微增0.3%；年度净亏损10.84亿港元，亏损幅度同比收窄8.8%；经调整净亏损为7.37亿港元 [1] - 收入结构： - 交易促成服务收入5.23亿港元，同比+1.0%，占总收入72.3% [1] - 链上服务收入0.83亿港元，同比-33.3%，占总收入11.5% [1] - 资产管理服务收入1.17亿港元，同比+49.8%，占总收入16.2% [1] - 毛利率：2025年整体毛利率同比下降17.4个百分点至56.5%，主要因交易促成服务毛利率从2024年的65.4%大幅降至41.0% [2] - 费用控制：研发、销售及营销、一般及行政开支占收入比重分别同比下降7.6、2.3、35.7个百分点 [2] - 财务成本：占收入比重同比上升3.8个百分点至27.3%，主要源于可赎回负债利息开支增加 [2] 业务运营与客户分析 - 客户交易量变化： - 机构客户交易量跃升至4310亿港元，同比大幅增长57.5% [1] - Omnibus客户交易量激增至864亿港元，同比飙升638.5% [1] - 零售客户交易量降至734亿港元，同比大幅下降79.2% [1] - 平台表现：2025年公司香港业务交易量达5300亿港元，同比+72.3%，占总交易量89.7% [3] - 资产规模：截至2025年末，公司平台资产规模同比增长60.5%至184亿港元 [3] 战略布局与增长动力 - 区域扩张：在保持香港及亚洲龙头地位的同时，持续拓展百慕大、新加坡、日本、中东和欧洲等市场 [3] - 产品多元化：计划持续推出永续合约、保证金融资、期货产品及支付服务等多元化交易工具 [3] - 稳定币生态：探索构建基于稳定币的跨境支付网络，服务香港持牌稳定币发行方，2025年公司稳定币交易量占比已达48.0% [3] - 创新业务：已加入谷歌发起的代理付款协议联盟（AP2），积极探索AI+Web3领域的创新业务空间 [3] 盈利预测与估值 - 收入预测：预测公司2026/2027/2028年营业收入分别为10.76亿、20.02亿、41.94亿港元 [4][10] - 净利润预测：预测公司2026/2027/2028年归母净利润分别为-8.48亿、-5.09亿、3.71亿港元，预计2028年实现扭亏为盈 [4][10] - 估值方法：以预计商业模式步入稳态经营的2027年营业收入为估值锚点，给予12倍市销率（PS），对应市值240.2亿港元，再以12%贴现率贴现至2026年得出目标价 [4]