投资评级 - 维持“买入”评级 [8][13] 核心观点 - 中医医疗服务行业需求旺盛，在政策持续支持下将迎来高速发展期 [8] - 固生堂作为国内连锁中医医疗服务龙头企业，在品牌、人才、资源等方面具备显著优势，跨区域经营能力优秀，业务模式复制性突出，长期增长潜力十足 [8] - 考虑到公司短期内客单价的扰动，适当下调盈利预测 [8] 2025年业绩表现 - 报告期内实现营收32.49亿元，同比增长7.5% [2] - 实现归母净利润3.53亿元，同比增长14.99% [2] - 实现经调整净利润4.03亿元，同比增长0.55% [2] 业务运营分析 - 线下医疗机构实现收入29.8亿元，同比增长8.8%，增长主要来自新收购机构和现有机构业务增长 [4] - 线上机构实现收入2.66亿元，同比下降5.5%，下滑主要系公司策略性更关注线下业务增长 [4] - 报告期内实现就诊人次600.8万人次，同比增长11% [4] - 实现客单价541元，同比下降3.2% [4] - 客户回头率为66.1%，同比下降1个百分点 [4] 财务与盈利能力 - 销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为11.5%、5.9%、0.8%，分别同比变化-0.7个百分点、-0.2个百分点和+0.2个百分点 [5] - 实现毛利率31.2%，同比提升1.1个百分点 [5] - 实现归母净利率10.9%，同比提升0.7个百分点 [5] - 经调整净利率12.4%，同比下降0.9个百分点 [5] 门店网络与扩张 - 截至2025年12月31日，在国内共拥有并经营86家医疗机构，相比2024年底的78家增加8家，覆盖21座城市 [6] - 在海外市场加速渗透，截至2025年12月31日在新加坡拥有及运营15家医疗机构，相比2024年底的1家增加14家 [6] 技术创新与AI布局 - 公司积极拥抱AI，持续加码中医AI研发 [7] - 于2025年6月发布首个“国医AI分身”，2025年合计发布13个“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科等8大中医核心专科 [7] - 通过AI技术赋能中医，增加优质中医服务供给，解决优质医疗资源供给不足的问题 [7] - 除了AI分身，公司还上线了AI健康助理，以提升患者端的诊疗体验 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2027年归母净利润为4.17亿元/4.79亿元（前值为4.92亿元/5.88亿元），新增2028年归母净利润预测5.47亿元 [8] - 预测公司2026-2028年营业收入分别为37.54亿元、42.37亿元、47.70亿元，增长率分别为15.6%、12.8%、12.6% [9] - 预测公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.70元、1.95元、2.23元 [9] - 基于2025年业绩，对应市盈率（P/E）为17.1倍，预测2026-2028年市盈率分别为14.5倍、12.6倍、11.0倍 [9]